我国上市公司管理层收购理论与案例分析

第1种观点： 随着企业并购的不断深化，管理层收购在我国资本市场上悄然掀起。据不完全统计，目前我国通过管理层收购达到控股的上市公司已过100家，而且还有更多的上市公司正跃跃欲试，管理层收购的强劲势头引起了业内人士的极大关注。然而，由于目前我国缺乏应有的法律支持，管理层收购在具体运行中难免会遭遇诸多的法律障碍。如何从法律上有效地规制管理层收购行为，这是一个值得从理论上加以探讨的问题。一、管理层收购的法律界定管理层收购，即ManagementBuy-out(简称为MBO)，起源于20世纪70年代的美国，80年代风糜西方。历史上最早的收购案例是美国的KKR公司，我国的第一个尝试者是四通集团，该集团于1999年率先进行了大胆探索，并就此引发了我国管理层收购的热潮。根据我国管理层收购的实践，我们认为，所谓管理层收购，是指公司的管理者或经理层利用杆杠收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使企业的原经营者变成企业的所有者的一种收购行为。相对于其它的收购行为而言，管理层收购具有以下特点：1、管理层收购是对传统公司理念的一种反叛。这种反叛具体表现为两个方面，其一：管理层收购追求所有权和经营权两权合一。按照传统的公司理念，现代企业制度追求的是所有权与经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者并将经营权逐步剥离，而在管理层收购中，管理层通过收购，则使企业的经营者变成所有者，在某种程度上实现了所有权与经营权的统一。其二：管理层收购追求公司下市，即回购上市公司发行在外的股票。在融资方面，传统的观念往往是力求公司上市以扩大融资渠道，而管理层收购则相反，它是一种下市行为，通过管理层回购上市公司发行在外的股份，从而使公众持股公司转变为私人控制的公司，即转为非上市公司。2、管理层收购具有股权激励与清理产权双重功能。在股权激励方面，我国一直在推崇股票期权的做法。所谓股票期权是公司给予管理层的一种可在未来一定时期内以期权的行权价格购买本公司一定数额股票的权利。3、管理层收购的主体和收购资金的来源上均具有特殊性。管理层收购的主体是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对目标公司非常了解，并有很强的经营管理能力。同时，管理层收购主要是通过借贷融资来完成的。因此，管理层收购的财务结构由优先债、次级债和股权三者构成。二、管理层收购的法律障碍分析(一)管理层收购与《公司法》存在冲突由于《上市公司收购管理办法》第7条明确禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助。管理层只能通过个人出资(包括向银行贷款)的方式进行收购，而我国《股票发行与交易管理暂行条例》又禁止个人持有上市公司的普遍股超过0.5%，显然管理层通过个人持股的方式达到控股的目的是不可能的。管理层为了规避法律，达到最终收购公司的目的，通常都是组建一个新的公司即壳公司，通过壳公司达到收购的目的。壳公司完全由管理层控制。目前我国发生的管理层收购，大多采用了这种做法，如粤美的、深圳方大、宇通客车等。但是做法与《公司法》第12条的规定存在冲突。(二)管理层收购与证券法存在冲突管理层收购与证券法的冲突主要表现在以下几方面：1、管理层收购与《证券法》第70条的规定存在冲突。《证券法》第6界定上市公司管理层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在第70条又明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或卖出所持有的该公司的证券。”管理层为了达到收购的目的，必然要购买他所在公司的证券，或者建议他人(即壳公司)买卖证券，显然这种做法违反了《证券法》第70条的禁止性规定。2、管理层在采取换股收购方式上受到证券法的。依据《上市公司收购管理办法》的规定：“上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行规规定的其它支付方式进行”，这使得通过股权交换收购上市公司(向目标公司股东定向增发股票)成为可能。由于换股收购的前提是收购方必须为股份公司，因此，依据股份公司的分类，换股收购可以在两类公司间进行，即上市公司收购上市公司、非上市公司收购上市公司。3、在收购方式上，与证券法存在冲突。虽然法律规定，上市公司收购可以采取要约收购或协议收购两种方式，但在要约收购方式下，当投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司的所有股东发出收购要约，并且采取要约收购方式的，收购人在收购要约期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖被收购公司的股票，由于我国股权结构的特殊性，流通股的价格往往高于非流通股价格好几倍，如果管理层收购主要以收购非流通股为目的，那管理层就不得不准备额外的资金去做流通股的要约收购，这对于管理层的资金实力来说必然是一个巨大的挑战。(三)管理层的融资行为受到《商业银行法》、《贷款通则》等法律的

第2种观点： 一、1990年至1998年未规范的上市公司收购 1.宝-延风波——中国上市公司收购第一案 1993年9月13日,深*安旗下宝安上海、**华东保健品公司和**龙岗宝灵电子灯饰公司在二级市场上悄悄收购**实业的股票。9月29日,上述3家公司已经分别持有**实业4.56%、4.52%和1.657%的股份,合计持有10.6%。由此,**实业的股票价格从9月13日的8.83元涨至12.05元。9月30日,宝安继续增持**实业的股票,持股比例达到15.98%。至此宝安才发布举牌公告宣称持有延中5%以上的股票,在一切准备就绪的情况下,向**实业公开宣战。这是1993年国庆节的前夕。1993年的宝-延事件,**宝安集团通过二级市场购买**股票达19.8%,而成为公司第一大股东。由此开辟了中国证券市场收购与兼并的先河,成为中国证券市场首例通过二级市场收购达到成功控制一家上市公司的案例。后来,1998年,方-正入住延中,延中改名为方-正科-技,后来有发生长-虹、裕-兴争夺控制权的收购事件。 宝-延风波是中国第一例股权转移事件,标志股份制改革和证券市场发展迈出具有历史意义的一步。其后万-科参股申-华、**控股棱光、康*贝吃掉凤-凰、**发拨弄爱使、**举牌兴业、一汽买金杯等一系列事件,都可说是宝-延事件激起的千层波浪,同时也催生了中国股市挖掘不尽的题材板块--资产重组。 涉及要点:信息披露的程序;公告、反收购 2.申-华竞购案 1993年11月10日,宝-延风波平息没多久,深*科(000002)发布公告,深*科及其子公司合计持有**实业5%股份。1994年3月31日,《中国证券报》在第四版上刊登万-科4家A股股东授权万-科B股股东之一**证券所作《改革倡议——告万-科企业股份有限公司全体股东书》,其中对万-科参股申-华大加指责。王-石虽对此并不认同,但其实在1993年末万-科就已经开始减持申-华的股票。1993年底,**工贸持股3.74%,依然是第一大股东,万-科持股比例已经降为2.92%。在后来的两年中,万-科继续减持,直至1995年从申-华前10大股东名单中退出。同年,**工贸及瞿*国等与上海太*海设备有限公司发生股权纠纷,**工贸退出但太*海也没有进入**实业,而1995年瞿*国以0.69%的持股比例,俨然位居第一大股东之列。此时**实业的股权分散的程度已经到达历史最低点。在1996年底,金融大厦即将封顶之时,广州三新公司在二级市场大量买进该公司股票,接连二次“举牌”公告,并引发“申-华”公司董事会的内部决裂。七名董事要求接纳“三新”公司的四名新董事,并与董事长反目。在此关键时刻,作为国内最大的证券公司之一——“**证券”公司登场入驻,先后持流通股15%,成为无法抗争的第一大股东君-安入住申-华后,派来年富力强的年轻管理人员,瞿*国仍是董事长,但离开管理第一线。1998年7月,君-安高层出事后,瞿*国在管理层的一致要求下,重新掌控申-华。但瞿*国在收购江西省最大的民营科-技集团**科环集团时与君-安产生分歧,临时股东大会上该项收购提案未被通过,最后瞿通过分拆收购的方式得以实现。1999年,君-安投资与瞿*国反目,以瞿*国“侵权和非法投资”为由,将其告上法庭,这也创下了中国资本市场第一例大股东状告公司董事长的例子。一时间,君-申之争成了市场竞相关注的焦点。1999年3月17日,申-华董事会会议一致同意以9.2亿元收购华-晨在美国纽约股市上的51%的股权(未能实施)。同时,为了排除大股东君-安的阻力,包括瞿*国在内的7名董事决定以集体辞职为条件,同时,董事会推举9名主要来自华-晨的新董事候选人。而华-晨通过收购君-安投资成为**实业的控股股东。1999年4月,仰-融当选为**实业董事长;1999年8月,**实业以其持有上海申-华商务大酒店90%的股权与珠海华-晨持有的**华-晨橡塑制品有限公司95%的股权进行置换,其中的差价2655.2万元由本公司以现金向珠海华-晨支付;1994年10月,**实业更名为**集团。2001年,**集团再次更名,变为**控股。

第3种观点： 上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。下面以一个案例为大家介绍上市公司收购。要想在线咨询法律问题，请到重庆法律咨询。中石油收购吉林化工、锦州石化、辽河油田2005年10月31日, 中石油及其控股的3家上市公司吉林化工、辽河油田和锦州石化分别发布公告显示, 中石油将出资61.5亿元现金要约收购辽河油田和锦州石化所有流通A股, 收购吉林化工所有流通A股和H股, 收购价较市价溢价6.9%至18.8%。本次收购是首次以终止上市为目的的要约收购; 是首次同时对三家上市公司发出要约收购; 是首次A+H的要约收购, 是首次有条件的要约收购; 是首次国内高溢价要约收购。首次以终止上市为目的的要约收购。虽然《上市公司收购管理办法》已包含以终止上市为目的的要约收购, 但迄今为止, 国内并无一例以终止上市为目的的要约收购。国内已发生的几起要约收购, 主要是上市公司股权转让超过30%的比例, 触发要约收购, 而且大都是收购方不符合申请豁免要约收购的条件, 被迫发布要约收购。首次同时对三家上市公司发出要约收购。中石油对三家公司的收购需斥资人民币34.475亿元, 港币270, 137.84万, 合计约63亿人民币。同时对三家上市公司进行收购, 收购总资金高达63亿人民币, 这是国内资本市场上要约收购的最高记录。首次A+H股的同时要约收购。吉林化工是同时在国内A股市场和市场上市的公司, 对该公司的收购涉及到如何在两个交易所进行收购。本次吉化股份的收购方案采取相同的时间、不同的价格、不同的币种进行收购。本次跨交易所同时进行要约收购, 不只是国内资本市场的创新, 也是资本市场的创新。首次有条件的要约收购。本次要约收购是有条件的收购, 是国内资本市场的第一例, 主要表现在两个方面:第一方面是吉林化工A股收购要约的生效条件是H 股收购要约在所有方面成为无条件。H股收购要约在所有方面即成为无条件, 吉林化工H股将在联交所及美国证交所退市。H股收购要约在所有方面即成为无条件, A股收购要约生效条件即满足, 吉林化工A股将在深圳证交所退市。吉林化工A股的收购要约之所以以H股收购要约生效为条件, 是由于吉林化工A 股、H股的比例决定的。吉林化工A股的比例为5.62%, H股的比例为27.09%。H股要约收购生效, 吉林化工在港交所退市后, 5.62%的A股已不符合上市条件, 吉林化工A股也必须终止上市。第二方面是锦州石化和辽河油田的要约收购有最低预受要约股份数量。根据现行《公司法》第一百五十二条, “(四)股份公司申请其股票上市, 总股本在公司股本总额超过人民币四亿元的, 其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”, 根据《公司法》第一百五十, “不具备上市条件的, 由证券管理部门决定终止其股票上市”。所以, 中石油对锦州石化和辽河油田的要约收购有最低预受要约股份数量, 如果要约收购期满, 不接受要约收购的股份数量在15%以上, 中石油将放弃要约收购。首次国内高溢价要约收购。根据《上市公司收购管理办法》第三十四条, 收购人确定要约价格, 应当遵循以下原则:(一)要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者:1、在提示性公告日前六个月内, 收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格; 2、在提示性公告日前三十个交易日内, 被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。