中国股票市场过度投机产生的原因及治理

中南财经大学2008届辅修双学位学位论文

摘要

我国的股票市场自 20 世纪 90 年代初成立以来，取得了长足发展。中国股票市场不断发展壮大。作为重要的投融资渠道，股票市场势必会在中国经济的迅速发展中产生日益广泛、深远的影响。不可否认的是，中国股市的发展并不是一蹴而就的，其间也经历了许多波折。飞速成长的股票市场存在诸多问题，与发达国家市场相比还远不成熟。在近年次贷危机波及全球和中国股市暴涨暴跌的背景下，测度中国股票市场投机性，分析现阶段股市存在高投机性的原因，对抑制股市过度投机、促进证券市场乃至整个市场经济持续、健康发展都具有一定的借鉴意义。

本文共分为五章。第一章概述了国内外投机理论的发展及相关研究成果。第二章首先对投机行为的内涵进行了界定，通过用中国股票市场历史数据分析和与国外成熟市场数据对比，从换手率、市盈率、波动率、市净率四个个指标测度了股票市场的投机性，认为中国股市存在过度投机且相当严重。第三章是对中国股票市场过度投机的成因分析。该部分从、投资者结构与心理股评服务机构几个方面分析了中国股市存在过度投机的原因。其中，股市行政控制色彩过于浓厚、资本市场结构和供需失衡，是我国股市过度投机的主要原因。此外，我国股票市场个人投资者所占比重仍然较大，机构投资者发展不规范，多样性有待提高，因此不合理的投资者结构、广泛存在的机构投资者违规和中介机构的声誉资本缺失也是造成股市过度投机的原因之一。从行为金融学的角度看，导致我国股市过度投机的因素还包括投资者的认知偏差，从众心理和由此引发的羊群效应。通过系统阐述中国股票市场存在过度投机的表现、原因及危害，第四章针对我国股市发展的现实，从完善中国的股市、加大对股市服务机构的管理以及对投资者教育方面提出了一些建议。第五章对全文进行了总结。

关键词: 过度投机 股票市场 投资基金 控制(最好是建议)

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Abstract

China’s stock market has made great progress since its founding in 1990s. China’s stock market has been developing rapidly all the time. As an important investing and financing channel,China stock market will produce wider and far-reaching influence in the fast economic development of China. The development of China's stock market hasn’t accomplished overnight, during which has seen many twists and turns. There are a series of problems such as the low market-oriented level in the rapid-growing market and it is far from mature compared with developed markets.Some problems even blocked the development of stock market at one time, for example, the unclear property rights of enterprises, non-tradable shares and so on. In recent years, theSubprime Mortgage Crisis affected the whole world, soaring and nose-diving turnedup in Chinese stock market in the mean time. Against this major background, it will be of much reference for the restrain of excessive speculation and promotion of security market and even for the sustainable and sound development of the whole economy through measuring the level of speculation in China’s stock market at present stage and analyzing its reason.

This paper is divided into five chapters. The first chapter outlines the development of domestic and foreign speculative theory and related research results. The second chapter firstly defines the meaning of speculation, It is concluded that China stock market exists severe excessive speculative behavior through historical data analysis and comparison with foreign developed countries from three indicators—turnover ratio, price/earnings ratio and volatility. The third chapter is the cause detection of excessive speculation in the Chinese stock market. This part analyzes reasons that lead to excessive speculation from the following aspects—economic system, investor structure and investor psychology, Among these causes,the institutional elements include strong administrative control of the stock market,the unbalanced capital market structure and supply-demand relationship, lacking market maker system which will help stabilize the stock market, the market mechanism that restrict speculation’s at its elementary stage, incomplete market withdrawal mechanism and so on. Moreover, individual investors still take up a large proportion in all investors. Commonly existing violation of regulations of institutional investors and intermediary’s general loss of credit are also factors that give rise to serious excessive speculation behavior in stock market of China. From the perspective of behavioral finance, factors which lead up to excessive speculation over China's stock market also include investors’ cognition bias, herd mentality and subsequent herding behavior. In addition, the listed companies whichplay basic role in stock market are of low-quality and give little dividends to shareholders. Through expatiating the manifestation, reasons and harm of excessive speculation in Chinese stock market, the fourth chapter put forward relevant policy recommendations from perspectives of promoting capital market development, regulating institutional investors’

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behavior, educating individual investors, the fifth chapter summariz this paper.

Key words: over-speculation the stoek market investment funds policy control(不当)

目 录

摘要 ................................................................................................................................. 1 ABSTRACT ..................................................................................................................... 2 绪论 ................................................................................................................................. 5 1投机理论的回顾与综述 .................................................................................................. 5

1.1 国外研究现状 .................................................................................................................................................... 5 1.2 国内研究现状 ...................................................................................................................................................... 6

2 中国股市投机程度的衡量 ............................................................................................ 7

2.1 股票投机的含义................................................................................................................................................. 7 2.2 投机与投资的区分............................................................................................................................................. 7 2.3 投机衡量标准 .................................................................................................................................................... 8 2.3.1 换手率 ........................................................................................................................................................ 8 2.3.2 市盈率 ........................................................................................................................................................ 8 2.3.3 波动率 ........................................................................................................................................................ 9 2.3.4 市净率 ........................................................................................................................................................ 9

3 中国股市过度投机的原因的分析 ............................................................................... 10

3.1 层面 .......................................................................................................................................................... 10 3.1.1 控制色彩浓厚 ................................................................................................................................... 10 3.1.2 信息披露缺乏监管 ................................................................................................................................... 10 3.2 服务机构层面 .................................................................................................................................................. 11 3.2.1 股评扇风点火 .......................................................................................................................................... 11 3.2.2 中介机构公信力不够 ............................................................................................................................... 11 3.3 投资主体层面 .................................................................................................................................................. 11 3.3.1 投资者素质 .............................................................................................................................................. 11 3.3.2 心理影响 .................................................................................................................................................. 12 3.3.3 社会效应 .................................................................................................................................................. 13

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4 抑制中国股市过度投机的对策探讨 ........................................................................... 13

4.1 改革 .................................................................................................................................................. 13 4.1.1 完善机构投资者治理结构 ....................................................................................................................... 13 4.1.1.1 内部规范机构投资者经营行为 ....................................................................................................... 14 4.1.1.2 从外部管理上预防投机行为 ........................................................................................................... 14 4.1.1.3 建立投资者赔偿基金 ...................................................................................................................... 14 4.1.1.4 严格执行股票市场交易规则 ........................................................................................................... 14 4.1.1.5 禁止银行机构和行政机构用炒股等非法活动 ....................................................................... 14 4.1.1.6 合理配置股票市场执法资源 ........................................................................................................... 14 4.1.1.7 传媒监视 .......................................................................................................................................... 15 4.1.1.8 合理设立私募基金。 ...................................................................................................................... 15 4.1.2 推行强制性信息披露制度................................................................................................................... 15 4.2 完善机构服务 .................................................................................................................................................. 15 4.2.1 规范股评和中介机构行为 ....................................................................................................................... 15 4.2.2 重塑中介机构公信力量 ........................................................................................................................... 16 4.2.3通过创办“股民学校”,加强对投资者的教育 ........................................................................................ 16

5 结论 .......................................................................................................................... 16 注 释 ............................................................................................................................ 17 参考文献 ........................................................................................................................ 18

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绪论

股市是经济的晴雨表。中国自 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所挂牌成立，经

过二十几年的快速发展，证券市场已经具有相当规模，许多地方取得了骄人的成绩，中国的股市用十几年的时间走过了发达国家资本市场几十、上百年所走的路。

随着股票市场的日益发展，越来越多的投资者开始进入中国股票市场。目前，市场交易制度、信息披露制度和证券法规等配套制度体系基本建立起来，机构投资者迅速发展己经初具规模，对证券市场交易和上市公司主体行为的监管也已初见成效。中国股市逐渐成长起来。1

由于中国的特殊国情，股市有两个较为突出的特点：一是有目的地运用股市，如股市发行、上市速度、领导人的讲话，甚至各种刊物的社论等，使股市表现出明显的“市”特征。二是股市波动异常剧烈，短短十几年时间已经经历了数次大起大落，其中2008 年和 2009 年股市的大幅起落就是很好的证明；作为新兴市场的中国股票市场，这些年的发展处处体现了高危机性，这主要是因为散户占中国投资者的很大一部分。

中国股市目前还处于发展阶段，在机制和结构上存在许多问题，包括规模较小，深度较浅，资产泡沫不少，短期行为普遍存在，黑市操纵现象严重等。结构性的缺陷致使股市稳定性差，抗风险能力低，这点尤其表现在股市的高波动性特征上。例如中国股市规模偏小，深度较浅，市场流动性受到，股价容易受到各种冲击，而价格回复均衡的能力又受到资金净流入量和流通股本数变化的干扰，所以市场的价格容易出现波动。近阶段股市过度投机是中国股市不稳定的最突出的原因之一。

在中国的股票市场中，许多投资者进入股票市场的意图不在于红利收入，而是预期股价在未来必定要上涨，从而进行投机。在欲从来都没有掩藏得太深的中国，股市有时就像赌场。人们开始用贷款进行投机，甚至还有一些个人当掉房子来买股票。奇怪的投资理论到处都是：一些人去寻找价格比猪肉还便宜的股票，理由是这样的公司肯定是地道的便宜货。中国股市的繁荣是如此缺乏理性，甚至连前美联储(Fed)艾伦.格林斯潘(AlanGreenspan)都表示了担忧。[2]

因此，研究中国股市的过度投机，对于完善的相关制度，规范的干预行为、提高监管效率，促进股市自身发展和发挥它对宏观经济的重要功能，具有十分重要的理论意义和现实意义。

1投机理论的回顾与综述

1.1 国外研究现状

股市投机理论的发展，可以按照市场参与者的本性、心理和社会行为等方面进行划分，分为早期股票市场投机理论和最新的行为金融学两个阶段。

国外在投机理论方面的早期研究主要集中在 20 世纪30 年代到 50 年代。Milton Friedman(1953)认为投机者会造成金融系统的不稳定，高买低卖的行为会使他们亏损，进

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而被市场淘汰，因此不可能存在导致不稳定的投机。根据达尔文主义，具有不稳定性的投机者很难生存下去。当资产价格发生偏离时，价值规律将进行调节，使市场重新回到有效。但是股票市场价格走势属于随机游走，市场上投资与投机行为彼此没有严格的界限，存在大量从众性较强的非理性投资者，如果市场上此类投资者数量占多方，资产价格泡沫就可能产生，这一解释被称为“空中楼阁”理论（Castle in Air Theory）2投机泡沫会使资产价格发生长期偏离，“泡沫破裂”虽然可以实现价格回归，却往往以价格崩溃而告终，“博傻投资理论”3给经济带来损害。可见，Milton Friedman 认为的“投机促使市场恢复有效”并非完全正确。

剑桥学派始终认为投机可能有损经济效率。早在 1936 年，Keynes 在其著作《就业、利息和货币通论》中就指出，“根据长期预期而作投资，实在太难，几乎不可能。凡想如此从事者，较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者，其工作较重，其风险较大”4。Keynes 认为，投机行为是人的本性，“人生有限，故人性喜欢有速效，对于即刻致富之道最感兴趣，而于遥远未来能够得到的好处，普通人都要大打折扣”5。Keynes 的“选美理论”6和“空中楼阁理论”是早期投机理论的一部分。

在投机动力和投机情绪方面，Galbraith 认为，人们的投机动力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，当投资者存有良好的预期时往往会购买股票。当股价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，并且投机情绪的产生是自发的，不需要外界诱导7。

行为金融学兴起后，开始出现了从投资者心理角度对投机行为进行的研究。虽然早在 1936 年，Keynes 的“空中楼阁理论”就开始关注投资者自身的心理影响，但真正意义上的行为金融学理论是由美国奥瑞格大学教授 Burrel 和 Bauman于 1951 年最先提出来的。之后，以 Kahneman 和 Tversky(1979)提出的前景理论为开端，形成了和传统金融学相对应的行为金融学[1]。关于行为金融与投机心理的最新文献还是需要总结一下,2000年以后的

1.2 国内研究现状国内的文献也需要多总结一些2000年以后的,特别是比较好的杂志上的文献,经济研究,管理世界,中国社会科学等

中国股市产生的较晚，因而对股市过度投机的研究也相对较晚。赵永亮（1999）采用换手率、市盈率、股指波动、市净率、成交量波动五个指标，通过赋予各指标不同的权重得到一个综合指标，计算结果表明，中国股市在 1993～1995 年间存在过度投机8。这一结论为后来冯永欢（2002）的研究所证实9。武少晖和杨秀苔（1999）还对“做庄”这种操纵性投机行为进行了分析。做庄的成功依赖于“羊群效应”，而羊群行为的产生在很大程度上取决于投资者的投机心理10。陈述云（2001）根据基本面因素对 A 股股价的影响程度反证股市的投机成份，得出了在 1996～1997、1999～2000 年两轮牛市行情中股市投机性明显增强的结论。11

针对中国股市个人投资者在投资者中占较大比重、市场投机程度较强的情况，吴敬琏（2001）提出了“股市赌场理论”，认为“中国股市从一开始就很不规范，如果这样发展下去，它就不可能成为投资者的一个良好的投资场所”12。他还指出，从深层次看，股市上盛行的违规行为使投资者得不到回报，把股市变成了“投机者的天堂”。2007 年吴敬

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琏再次表示，“股市有投机性很正常，但是中国股市是一个没有规矩的赌场”。13成思危（2007）则对我国股票市场提出了“泡沫论”，认为股票市场作为虚拟经济投机是不可避免的，但是我国证券市场的发展脱离实体经济过多，整体上表现出泡沫的特征，对我国证券市场现状持忧虑态度。14 15

2 中国股市投机程度的衡量

2.1 股票投机的含义

美国D·格林沃尔编的《现代经济词典》对投机作了具体的解释:“投机是指在商业或金融交易中，甘冒特殊风险希图获取特殊利润的行为。投机通常用于期望从价格变化中获利的证券、商品和外汇买卖活动。除了那些日常商务活动中需要外汇或商品的人所做的交易外，市场上所有的交易都具有投机性，因为以上这些项目都不支付股息或利息，只有价格变动才能产生利润。投资者关心的乃是本金的安全，希望得到一笔数目不大但稳定的收入，或者还希望本金有所增长。而投机者则不考虑本金的安全，一心只想通过冒较大的风险来马上(大多数情况是这样)获得大笔收入。”从中我们可以得出投机的三个特点:①投机在商业和金融领域;②必须冒险，不带冒险性质的经济活动就不属于投机的范畴;③投机只能靠价格变动才能产生利润，因此投机者通常为买而卖，为卖而买。

2.2 投机与投资的区分

获得股息收益是人们在股市上进行投资的主要目的。在很多成熟的股票市场，人们偏好持有那些有固定的股息收益的股票，以此方式进行投资。但是随着股票交易市场的活跃，股票交易市场的价格波动也更高，很多人会发现获取差价利润（证券市场称之为资本利得）更为有利可图，于是越来越多的投资者被吸引，自觉不自觉地对股市进行了投机。在股票价格波动更为明显的新兴股市，如中国股市等，这种获取差价利润的企图就更为明显。另外，由于新兴股票市场的股价一般都偏高，股票投资的股息收益率一般都低于银行利息收益率，因此持有股票进行投资就显得没有意义，而持有股票进行投机却反而倍受欢迎。

现代不少国家股票市场划分“投资”和“投机”已经不再按传统的以投入资金获取的是生产性还是非生产性财富作为标准，而是更注重持股的时间、标准、风险等因素来区别投资和投机。在证券市场上，投机与投资的区别在于当事人的动机和态度。例如，投机指的是持股时间短的行为，投资指的是持股时间长的行为。然而，也正是由于区别因素的增多，投资和投机之间的界限就更难以被严格界定。例如，在宏观环境变化的状况下，股票市场走下行行情，某股票投资者本来想长期持有股票进行投资，在客观环境不利的情况下，也会卖掉股票转为投机。[3]

一般来说，投资者的很多行为兼具投资和投机性，很难清楚地进行划分。投机就是逐利，追逐利润，是资本的天性，因此投机是市场经济的常态。但是大致可以表现为以下特征。下表对投机与投资的特征做了一个简单的比较。

表2-1投机与投资比较

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行为动机 投资 着重于长期投资考虑 投机 着重于与市价的涨落和供求变化，谋取短期高额收益 以收入最大化为重 参与者主动承受风险 行为特点 对待风险的态度 以资本金的安全为重 参与者积极规避风险 此图的出处?如是自己总结的需要有参考文献

从投资与投机两者在行为动机、行为特点、对待风险的态度不同上可以基本

区分出投资与投机的行为。[4]

2.3 投机衡量标准

投机行为是市场具有生机活力的因素，适当投机的存在有利于市场秩序的建立和市场经济的发展。但物极必反，任何事物的发展都不能超过一定的限度;投机活动只有在有限的市场分额内才能发挥它的积极作用。从整体和长远来看，投机的过度发展或者说过度投机却是弊大于利。特别是投机活动在市场上占了支配地位，演变为猖撅投机，那它就绝对有害的了。自中国股票市场成立以来，由于各方面的原因，出现了投机活动占绝对优势的不正常现象，如何把握中国股市投机度的衡量标准呢，可以通过以下三个标准来衡量:

[5]

2.3.1 换手率

一个股市上“炒股者”所占的比例可以从股票的换手率(tunloverrate)重要的单词切忌翻译错误反映出来。换手率的高低表明投资者持有时间的长短和投资的理念。和经济发达国家相比，我国股票交易换手率高，大大高于成熟市场的水平，这表明投资者普遍缺乏理性投资、长期投资观念，热衷于追逐短期的高额回报。而成熟市场的投资者，特别是机构投资者，则一般遵循“价值投资”的原则，追求稳定的投资收益，因而其投资行为也显得更为理性。以深圳股票市场为例，根据有关交易统计，深市流通股的年换手率为1159%，而同期美国纽约和伦敦股票交易所的年换手率分别为59.1%和40.5%，前者分别为后者的19.61倍和28.62倍。在中国，个别股票几天内就可以使换手率达100%。16

2.3.2 市盈率

市盈率又称本益比，是普通股每股市价与每股收益的比率，反映投资者对每1 元净利润所愿支付的价格，是衡量上市公司盈利能力的重要指标，可以用来估算公司股票的投资报酬和风险。一般来说，市盈率越高说明市场对公司的未来越看好，但在每股收益确定的情况下，市价越高，市盈率也会越高，说明投资者对每 1 元净利润所愿支付的价格越高，风险也就越大。通常认为正常的市盈率在 10～25 倍之间。据有关交易统计，沪深股市市盈率在每一轮股市上涨中都有一定程度的提高,且在大部分年份都超出了正常市盈率的范围。从市盈率的波动上看，2007 沪市平均市盈率一度达到 59.24，之后急剧回落，2008 年

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平均市盈率仅为 14.85，跌幅达 75%。由此可见，我国股市市盈率炒作特征明显，股票价格中隐含着投机泡沫。17

与国际市场相比，我国股票市场市盈率也明显高于纽约、伦敦等股市。据统计，在 1997～2006 十年间，沪深股市平均市盈率都超过了35倍，而纽约和伦敦股市同期平均市盈率只有 17.46和13.37，即使与市盈率稍高的相比，中国股市市盈率也是股市的近2倍。2006年中国股市市盈率平均是纽约、等股市的2倍，更是高出韩国股市3倍之多，明显高于国外成熟市场的水平。18

中国股市市盈率高企的现象在 2007 年表现尤为显著。2007年沪市平均市盈率为 59.24，上涨了78%；而深市2007年69.72的市盈率比2006翻了一番还多。在市盈率出现如此大幅度上涨的同时，经济基本面因素和上市公司收益并没有发生大的变化，这说明市盈率的疯狂上涨在很大程度上是由股市炒作等非理性行为造成的，市场存在过度投机。19

2.3.3 波动率

在股价波动方面，我国股票市场整体波动幅度较大。自1992至2008年，上证综合指数的年均波动幅度大约为6650点，年均波动率44%，而境外成熟市场只有这一数字的一半。这些数据在2005～2008年间更为惊人，上证综指在这几年中平均波动幅度为1911点，波动率高达75%。18 ）20世纪30年代初是美国股市波动较为剧烈的时期，但道琼斯工业指数的波动率也只有50%左右，近几十年基本维持在20%的水平，20世纪90年代以后波动幅度通常不到10%。

1992～2008年间以收盘指数计算的上证综指波动率中可以看出，沪市总体震荡频繁，波动剧烈，超过50%的大涨和大跌不在少数，而且几乎每次大涨之后紧接着就是大跌；还有个别年份出现了巨幅波动，如 2006波动率达130%、2007 年则接近100%。据上海证券交易所的数据显示，上证综指2008年上证综合指数最高时为1月14日的5522.78 点，最低时出现在10月28日，仅为16.70点，两者相差 3440.75 点，最低点是最高点的 30%。一年之中出现如此大的波动，即使与新兴市场相比也是过高的。在2008年十大跌幅A股票中，列第一位的宏达股份（600331）从上年收盘时的80.20跌至当年收盘价5.10，一年间股价跌去 93.%，剩余九只股票跌幅也均在85%以上。20

2.3.4 市净率

市净率的计算方法是：市净率=股票市价/每股净资产。

一般来说，业绩优良的股票其市价可以大于其净资产，但市净率应该在两倍以下。如果市净率高于三倍，则偏离实际价值。我国市净率达五倍左右，说明市净率偏高。从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看，美国、英国、、日本等成熟市场的市净率大约在1.5-3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市净率在一年半的时间内从不到2倍上升至 5 倍以上的水平，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市场（印度市场的市净率遥遥领先于全球各主要市场）。同时，我国净资产收益率平均 12.1%，而印度的净资产收益率平均达到 21.7%，表明我国上市公司的资产收益能力明显低于印度。高市净率与低净资产收益率说明了我国股市比印度更不具有投资价值，我国股市的火热多有投机成分。2009 年2月份市净率为 2.7 倍，亚太为1倍左右，欧美在1.5倍左右，市净率是全球其他市场的2倍左右。[6]

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3 中国股市过度投机的原因的分析

3.1 层面(制度因素)

导致我国股票市场存在过度投机的因素是多方面的，其中既有与股票市场交易有关的法律法规不健全的因素，也有庄家操纵的原因，但是股票市场上的缺陷是中国股市存在过度投机的深层次主要原因，主要表现在“市”、 资本市场结构失衡、市场机制不健全、信息披露不规范等方面。

3.1.1 控制色彩浓厚(这个提法不妥当,可以改为”市”特征明显)

我国设立股票市场的最初目的是为国有企业融资，这一定位决定了必须用行政手段保证股票市场向特定的方向发展。在股票市场成立之初，国家实行审批制，每年给地方下达股票发行额度，由确定股票发行价格。在这种情况下，对股票发行拥有对绝对的控制权，国有企业能够通过股市来融资。但是这种发行制度使股票成为稀缺资源和炒作的对象，也使一些低质量的国有企业实现上市，扭曲了社会资源配置机制。随着市场的发展，股票发行制度进行了改革，由审批制改为核准制，并经过进一步探索和完善，形成了由发行者、中介机构、投资者和监管机构共同参与的保荐人制度。虽然在股票市场发展过程中国家对股市的管制不断放松，但仍拥有一定的控制权，而且能够通过出台鼓励或打压股市的干预市场运行。也正是由于国家对股票市场的有意培育和股票市场本身的不成熟，行政性管控渗入到股票市场的多个方面，对市场的影响力相对较大，使整个市场呈现“市”特征。

股票市场常被称作经济运行的“晴雨表”，但是由于市场管理部门频繁通过出台和调整引导股市向自己期望的方向发展，我国股票市场价格走势并没有与宏观经济发展保持一致，也不由上市公司的业绩决定，而是更多地与股市相关。

3.1.2 信息披露缺乏监管

根据有效市场假说，理性投资者能够通过分析公开透明的市场信息对股票价格是否偏离基础价值作出正确判断，从而作出合理预期和投资行为，使股票价格真实体现公司价值。一旦某只股票的价格与基础价值相背离，投资者就会用脚投票，卖出被高估的股票，买入被低估的股票，促使股票价格回归。需要结合有效市场假说的经典文献和理论

但是在现实生活中，有效市场假说的假设因过于理想化而无法得到满足，因此，股票市场也不能像有效市场假说所推断的那样完全在理性中运行。事实上，由于信息披露不透明、信息传递时滞等原因，股票市场的信息往往不能全面、及时、准确地反映宏观经济动态和微观市场信息，进而会产生信息不对称问题。就中国股票市场而言，由于中国股市发展不成熟，市场约束机制不健全，上市公司质量不高且信息披露透明度低，信息不对称的问题也更为严重。中国股票市场上存在的大量个体投资者没有专业的投资知识，也不具备足够强的信息收集和辨别能力以对市场作出理性预期，加之一些机构投资者的误导，常常在股价上涨时盲目跟进，在下跌时又恐慌抛售，进而形成噪声交易，加大股市波动。

正是因为股票市场的信息不对称问题，中小投资者在与上市公司和大股东的博弈中处于劣势，需要市场相关制度和机构对上市公司进行监督和约束。证券中介机构作为证券市场的重要参与者，肩负着保护股东利益、维护市场公平的重要责任。而在中国股票市场上，

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不少中介机构不但没有履行保护弱势群体的职责，反而与上市公司串通、合谋、造假，严重侵害投资者利益，在股票市场投机中扮演着“帮凶”的角色。一些所谓的股评专家与机构大户相勾结，不负责任地向投资者荐股以操纵市场，声誉资本缺失。而我国证券监管力度不足打击不力使得上市公司和中介机构有恃无恐，违法违规事件一再发生。据报道，2009年全年我国证券监管部门共查处上市公司违规案件53起，其中信息披露虚假或严重误导性陈述 15 起，未及时披露公司重大事项15起。在这53起违规事件中只有13起给予了经济处罚，罚金共955万元，平均每起事件罚金仅为73万，而其余40 起只进行了诸如通报批评、公开谴责等象征性处罚，21与国外有力的处罚措施形成了对比22。如此轻的处罚力度使得中国上市公司和中介机构能够以极低的违规成本获得极大的违规收益，是上市公司违规屡禁不止的根本原因。如果上市公司信息披露的全面性、及时性、准确性得不到保证，中介机构丧失公信力的话，那么理性投资就无从谈起，投机与炒作弥漫市场也就不足为奇了。

3.2 服务机构层面

3.2.1 股评扇风点火(中文也不宜出错)

在日常生活中，每天的报纸、杂志，财经新闻，财经节目，股评家们都在推荐市场潜力股，市场绩优股，银广夏、东方电子、亿安科技等等在中国股票市场上疯狂过的股票，在事发前无不出自股评家强力推荐之首。而事实是中国的股评家几乎都在自己炒作股票，他们利用其信息不对称性扇风点火，致使中小投资者常常跟风炒作，时时处于不断的买卖股票，最后血本无归，而股评从业人员自身却在虚张声势中大量的高抛低吸，成为利益的忠实受益者。数据证明?出处?可以参考经济研究的一篇关于评论我国分析师绩效的文章

3.2.2 中介机构公信力不够

作为股票市场的重要参与者，中介机构理应敬业、勤勉、诚信，以专业、高效、权威的产品服务市场、取信市场，才能减少市场“摩擦”，提高市场效率，构筑起投资者和融资者沟通的桥梁，并获取相应的酬劳。但我国的中介机构多是从计划改组而来，执业的性基础比较薄弱，缺乏公平的中介市场竞争环境，服务产品失真、失效、造假的事例时有所闻，尤其是注册会计师执业基础有待加强。

目前，我国注册会计师制度恢复时间短，行政化管理留下的各类审计业务资格准入制度，使得注册会计师的执业能力和职业道德比较缺乏，加上股票市场近年扩张较快，一些早期加入注册会计师队伍的人员未经过资格考试，专业知识、执业经验有限，职业道德和执业素质总体不高。另外，我国的注册会计师市场成了被审计市场，把审计部门的公信权威和社会责任摆在一边。在这种扭曲观念下，会计师自觉或不自觉地演变成股票市场弄虚作假、欺世盗名的帮凶。

以上情况一方面说明目前我国证券市场对信用的需求层次还很低，对中介机构和执业人员的信誉、权威性价值不看重;另一方面也说明我国的会计市场还处于初级阶段，有待催生一批有很高执业水准、为股票市场高度认可的权威机构。

3.3 投资主体层面

3.3.1 投资者素质

一般认为，个人投资者收集信息、分析信息的能力较差，且易受自身心理弱点的影响，

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投资行为往往缺乏理性。而机构投资者拥有雄厚的资金和专业化的研究分析队伍，收集处理信息的能力较高，能够做出理性投资行为，使股价接近真实价值，市场更有效率，从而降低股市投机性。

国外证券市场的发展经历表明，随着市场的成熟，机构投资者也随之发展，并逐步成为重要的市场参与者。在一系列的推动下，我国机构投资者迅速发展壮大，形成了以证券投资基金为主，QFII、保险基金、社保基金等相结合的多元化格局。但是与境外市场相比，仍然存在一些不足之处，整体规模偏小，机构投资者种类不够多样化。

此外，我国股票市场投资者整体知识水平偏低。如图所示，2010年沪市投资者中，学历为中专及中专以下的投资者占到了所有投资者的一半以上，而学历水平较高的大学本科及硕士（含）以上的投资仅有 17%。学历能够在一定程度上反映人的知识水平，相比较而言，投资者整体知识水平较低的市场更容易滋生投机行为。

图3-1 2010年沪市投资者学历分布图 23

3.3.2 心理影响

早期的股票市场投机理论主要从投资者心理着手分析投机行为的原因，包括人本身贪婪的本性、行事原则、投资者情绪等方面。首先，人的本性决定了大部分投资者在面临短期快速收益时贪婪，而对长期投资兴致不大。其次，投资者偏好投机还源于“动物的本能”这一人类特征。该种解释认为，人们有一种从事某种行动而不是无所事事的倾向，普遍存在乐观情绪。大多数投资者在进行投资决策时不是靠冷静计算预期收益，评估风险，而是出于自发的乐观情绪。

投资者在进行投资决策时，心理因素会随着客观环境的变化而发生改变，投资行为会不自觉地受到人类固有的行为模式的主导，在面临证券市场诸多不确定性时尤为如此。当投资者无法确定自己的行为是否正确时，会从外界或自身心理、经验等方面寻求依据，人类本身的心理弱点就会导致其出现认知偏差，从而产生非理性行为。认知偏差主要表现在过度自信、反应不足、过度反应、损失厌恶等方面。

首先，过度自信使投资者在投资决策时忽视或无视基本面因素，而过度反应则容易造成某些信息披露后股市大幅震荡。从我国的具体情况来看，股票市场投资者中有数量庞大的散户。在我国特殊的经济环境和股票市场影响下，这些众多的股民有显著的心理

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特点。一是普遍存在乐观情绪。这一点是由人的本性决定的，与公司业绩等基本面因素无关，而且这种情绪在市场上涨时表现得更为明显。

其次，我国股民有较强的心理和暴富心理。与国外成熟市场投资者长期持股寻求股利收益和资本长期增值不同，中国股民通常抱着一夜暴富的心态进入股市，以至一些老年人抵押住房以筹措入市资金。这种心态导致了市场参与者只为短时间迅速赚钱而入市，投机心理较强。而中国股市的上市公司分红较少，有的公司甚至长期不分红，无法给投资者带来长期稳定资本收益是导致投资者只关注股票价差收益的原因之一。媒体过于炒作股市暴富事例也对个体投资者产生了误导。暴富心理使投资者产生急功近利的通病，过于关注股票价格变动，频繁交易手中的股票，不但造成交易成本过高，收益无法保证，也不利于股票市场的健康发展。

3.3.3 社会效应

股民们在过度投机时表现出的对社会效应的影响就是羊群行为，它是指个人在社会群体压力下，放弃自己的观点，转变自身态度，采取与大多数人一致的行为。在金融市场中，投资者的羊群行为表现为受其他投资者的影响而采取与其相同的投资策略，即投资者行为基于对大众行为的模仿而不是自己对市场的分析。羊群行为可以分为真羊群行为和伪羊群行为。伪羊群行为是指投资者在拥有相同信息时通过理性分析采取相同或相似的行为，而真羊群行为是投资者对他人行为的观察与模仿，从这个意义上讲，伪羊群行为是基于信息的合理反应，并不是真正的羊群行为。我国股市中存在的“跟庄”、“跟风”就是羊群行为的表现。

而我国证券市场存在羊群行为，不仅是个体投资者，证券投资基金等机构投资者也存在羊群行为。

从市场表现上看，我国股市呈现“齐涨齐跌”的特征，投资者行为具有明显的一致性，而且单只股票连续多日涨或跌的现象比较多见，在市场基本面因素没有发生大的变化的情况下，股价变动的高度一致只能说明我国股市存在严重的羊群行为。从成因上看，除了投资者的有限理性，我国股票市场的机构投资者“坐庄”，操纵和信息披露不规范是导致市场非理性羊群行为的重要原因。在市场信息不透明或获取信息的成本过高时，处于信息劣势的投资者无法观察到股票的基本价值，只能通过“搭便车”的方式复制他人行为。从后果上看，投资者的羊群行为导致股票供求关系失衡，由此引发的价格泡沫降低了市场运行效率，加大了市场的系统性风险，是造成股票市场过度投机的重要因素。

4 抑制中国股市过度投机的对策探讨

4.1 改革

4.1.1 完善机构投资者治理结构

股市是无价的国家资产，增加就业、提高生活水平等金融市场的终极成果取决于经营者能否赢得投资者的信心和信任。股市必须确保所有参与者都有平等获利机会，一切弄虚作假、操纵市场、欺诈行为和内幕交易只能摧毁投资人的信心。我们需要通过以下几个途径来完善机构投资者的治理结构。

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4.1.1.1 内部规范机构投资者经营行为

从内部经营机制上，实行所有者与经营者分离，才能从源头上遏制其投机行为。结合我国股市机构投资者都与“国”字挂钩的特殊性，首先我们应从制定机构投资者股权比例的有关法律和实施细则，尽量降低国有股权，引入外资和民营股份，按有限合伙制、无限责任制的组成，采用分类监管制度，按照建立现代企业制度的模式实行相互制约、相互均衡、相互管理的经营机制。其次，应加大机构投资者经理层绩效挂钩的力度，实行严格的绩效奖惩制度，将机构投资者的工作效益与机构投资者董事会成员和经理层的收入分配有效地挂起钩来。

4.1.1.2 从外部管理上预防投机行为

培育我国机构投资者的职业经理人阶层，依靠有效的激励机制和约束机制提高职业经理人有效使用机构资金的积极性。从国外机构投资者成熟的经验看，职业经理人是有效实现所有权和经营权分离，是有效制约机构投资者经营行为的重要手段。但是我国目前的情况却是代表与“国”字挂钩机构投资者不仅行使了所有权，而且还行使了经营权，因而出现了大量的内部人控制问题。要解决这一问题，培育我国机构投资者的职业经理人阶层，不失为有效的办法。

4.1.1.3 建立投资者赔偿基金

我国股票市场尚没有为投资者提供有效的保护渠道，近年来出现的若干起券商财务困难事件均通过行政性合并的方式得到解决。但是行政措施只是临时性的手段，而非正常的制度化处理方式。随着投资者人数的急剧扩大，以及我国加入盯0后券商竞争的日益激烈，建立投资者赔偿基金，避免部分券商在发生危机时导致中小投资者对市场失去信心，并进一步引发的市场动荡和危机。对于投机者而言，只要投机成本低于投机的预期收益，投机者就有博弈的理由和冲动。只有建立民事赔偿制度，对投机的上市公司和中介机构处以重罚，同时加大对投机行为的稽查力度和稽查面，大幅度提高投机的成本，使投机者无利可图，才能从根本上遏制非法投机行为屡禁不止、愈演愈烈的势头。 4.1.1.4 严格执行股票市场交易规则

中国首先应该维护一个公开透明的市场环境，严格执行股票市场交易规则，禁止以权炒股和内幕交易。上市公司“内部人”的家人甚至包括朋友应与其本人一并列管，监管者不需要证明其行事意图，便可以按非法投机事实对其本人、家人及朋友全部提起控诉。加强监管绝对不是为了监管而监管，监管只是手段，监管绝对不是目的，加强监管的最终目的和落脚点还是为了保证我国股票市场过度投机行为降至最低，使股票市场保持持续、稳定、健康地发展。

4.1.1.5 禁止银行机构和行政机构用炒股等非法活动

禁止银行机构和行政机构用炒股等非法活动，抑制热衷于投机的风气。需要明确的是，的职责是监督执行市场规则，禁止违法活动，以便保护大多数投资者的利益，而不是直接对市场进行干预。采取行政措施“托市”和“救市”，不利于股市的正常化，只利于少数人。同时加大对银行资金的经营管理，几乎任何股市投机违规资金都可以从来源上把握。[8]

4.1.1.6 合理配置股票市场执法资源

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制造股票市场投机行为要耗费大量的社会资源，执法者不能指望通过严厉的执法彻底消灭投机现象，而应当通过合理配置股票市场执法资源，对股市投机行为起到威慑作用。在罚款与监禁之间合理配置资源，提高投机者的风险成本，提高“金融”的执法权力等，赋以其充分的执法权力，举证责任在控方还是在辩方，关系到监管的成败。 4.1.1.7 传媒监视

不管是在投资还是投机行为发生时，我们都需要公众的监视，只有在群众的共同监督与瞩目之下，证券公司和行业的种种不良行为才会被遏止住。大众传媒应当为广大中小投资者鼓与呼，发挥社会的批评监督作用。 4.1.1.8 合理设立私募基金。

私募基金作为一种重要的民间投资力量，对整个资本市场的发育与完善具有不可替代的作用。私募基金的合法化、市场化将引起我国股票市场的巨大变化。在我国设立私募基金时应加强对其监管，抑制过度投机，原因在于“私募基金”可能对中小投资者造成损害，破坏市场的完整，导致市场的不稳定。[9]市场上可以通过合或公司章程确定基金与投资者关系，但监管部门要其进行严格审查;审批环节包括基金公司的设立和基金的设立：私募基金要定期向其投资者披露信息;通过《投资基金法》保证其投资者的利益。

4.1.2 推行强制性信息披露制度

股市是投资者获利的场所，企业若想上市，就必须显示出良好的盈利前景，管理层必须表示出为股东利益工作的强烈意愿。对于出资人来讲，谁都想尽可能地保护自己的利益，提高投资回报，减少投资风险。为实现这一目标，我们要求上市公司披露足够而且准确的信息，以便监督管理层的工作。而他们也一定会设法建立有效的公司治理机制，使得投资者有可能影响乃至更换管理层。在这样一个市场中，监管部门的作用也非常明确：通过法律法规的制定与执行，保证信息的充分披露，并且为公司治理机制的建立和维护创造一个良好的法律环境。

有了信息披露和治理机制，上市公司的效益可以不断提高。在此基础之上，公司或者以分红的方式或者通过股票的增值给投资者以回报。证券机构没有必要在二级市场为投资者炒出回报。他们的作用是公司做基本面分析，发现公司的价值，以价值指导投资者的决策。以公司基本面为主的二级市场研究和二级市场的交易会使股票价格趋向公司的价值，即长期盈利能力。股价的下跌给公司管理层送去强烈的信号，督促他们加强管理，改善公司的财务指标。二级市场价格和公司盈利的密切相关反过来在一级市场上形成自动的筛选机制。没有业绩的企业不能获得具有吸引力的上市价格，市场对低盈利企业的进一步提高了上市公司的总体质量，从而进一步降低了二级市场上炒作的必要性。一级市场和二级市场相互促进，形成良性循环。

4.2 完善机构服务

4.2.1 规范股评和中介机构行为

规范的股评分析师和中介机构参与到股票市场上，可以降低供需双方的交易成本，更好地传递信息，保护投资者利益。律师事务所、会计师事务所通过律师、会计师的执业，提供法律意见书、审计报告，为投资者判断股票的投资价值和风险提供公允、客观的投资依据。所以公正、客观、是股评从业人员和中介机构的安身之本。

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首先便是要规范股评经营行为。根据我国股市的发展现状，实行股评从业人员投资分析和自身投资的分离制度，证券监管机构应建立行业准入和禁止制度，实行职业资格论证制度，制定定期培训计划，加强对其监管力度，使其正确引导投资者进行投资取向，始终处于保护中小投资者利益的合理定位，以便防范和化解投机风险。

4.2.2 重塑中介机构公信力量

诚信是上市公司无法计量的无形资产。诚信是市场的基石，只有它才是推动市场前进的真正力量。[10]诚信更是中华民族儒家教育思想的精髓。信用关系和信用制度的建立和有效运转是推动市场经济向广度和深度推进的保障。从这一点来说，市场经济就是信用经济，就是信誉经济。作为市场经济皇冠的股票市场，更应该严格遵循信用秩序和信用原则。投资者对股票发行价格的认定完全取决于上市公司完整准确全面披露的招股说明书，对二级市场股票买卖最终的决策依据还是取决于上市公司披露的年度报告、中期报告和临时披露的一些重大报告。如果这些报告不能及时准确全面地披露，甚至有误导性陈述将直接影响到投资者正确的决策，就有可能给投资者造成重大损失，因此，股票市场的“公平、公开、公正”原则，其实质和要害就是公信原则，弄虚作假、证券欺诈以及操纵市场实质上就是对公信原则的挑战和践踏。在一个信用不健全的市场经济中，没有完整严肃的法律体系，没有一个有效的执法体系，诚信是没有办法保证的，所以诚信不仅是一个道德问题，更是一个制度建设问题。[11]

4.2.3通过创办“股民学校”,加强对投资者的教育

我国股票市场起步较晚,投资者以散户为主，他们缺乏投资知识,自我保护意识和能力较差。进入股市中的股民大都是为了赚钱而来,并且由于一些报刊的不正确引导,可以说进入股市中的股民很多都是为了发财致富甚至是为了暴富而进入股市的。因此,他们在炒股过程中,往往追求赚大钱,既不分大势的强弱,也不论股价的高低,买进股票就想赚 30%甚至 50%,有的人甚至想着翻番。如此的心理再加上“过度自信”和“从众心理”的支配，使得大多数投资者盲目跟风、追涨杀跌,大大增强了股市投机性和风险性。因此有必要通过创办“股民学校”,借助各地新闻媒体、证券类杂志开设专栏等形式,加强对投资者的教育,使众多的中小投资者树立正确的投资理念。

5 结论

1、投机是股票市场的正常现象，股票市场的内在特征使投机与其相生相伴。

2、市盈率﹑换手率、波动率和市净率是衡量股票市场投机程度的四个个指标。在我国股票市场这四个指标都远远高于比较成熟的股票市场。高市盈率﹑高换手率、高波动率和高市净率反映了我国股票市场过度投机问题严重。

3、我国股票市场过度投机的根源对股市的超经济干预，但其他的几个因素也对投机有着重要影响，主要有:股市服务机构没有很好的履行自己的义务，投资者投资水平低，心理素质不好。

4、为了有效抑制过度投机，应注重于对证券市场运行的制度环境的营造，减少对股票市场的直接行政干预；加强对股市服务机构的管理；发展机构投资者特别是发展投资基金，改变投资者结构，有利于股市的稳定；大力发展和规范机构投资者，并通过举办

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“股民学校”，加强对投资者的教育，使众多的中小投资者树立正确的投资理念。

注 释

1 上海证券交易所统计年鉴 2003 卷

2 该理论完全抛开股票的内在价值，认为股票价格是虚拟经济的表现，股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心里决定的强调心理构造出来的空中楼阁。 3博傻理论认为，投资者之所以要以一定的价格购买某种股票，是因为他相信有人将以更高的价格向他购买这种股票。股价的高低并不重要，重要的是存在“更大的笨蛋”(greater fool)愿以更高的价格向你购买。

4 [英]凯恩斯著，徐毓枬译.就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 134 页。 5 [英]凯恩斯著，徐毓枬译.就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 134 页。 6 [英]凯恩斯著，徐毓枬译.就业、利息和货币通论[M]，商务印书馆，1983，第 133-134 页。

7 [美]约翰·肯尼斯·加尔布雷思著，沈国华译：加尔布雷思文集[M]，上海财经大学出版社，2006，218-219 页。

8 赵永亮.浅淡股市投机程度的测定[J]，华东经济管理，1999 (1)。

9冯永欢.我国股市投机性的实证研究[J]，上海统计，2002 （3）。

10 武少晖，杨秀苔.我国证券市场的投机行为分析[J]，重庆大学学报（社会科学版）1999(1)

11 陈述云：基本面因素对 A 股股价变动影响程度的实证研究——对我国股市投机成分的定量测定[J]，贵州财经学院学报，2001(4)。

12 吴敬琏.我对证券市场的看法[N]，中国经济时报，2001(3)。

13 吴敬琏.中国股市仍然是没有规矩的赌场[N]，广州日报 2007(2)。

14刘彬河,成思危.目前中国股市“泡沫”暂时减小[N]，燕赵都市报，2007(3)。 15 成思危.让股市日趋健康[J]，资本市场，2007 (4)。 16世界财经报 http://finance.icxo.com/htmlnews

17 中国证券网http://ww.cnstockcom 18 数据来源：联合证券

http://www.lhzq.com/index.jsp?pageAlias=news_cont&newsid=1827734

19 中国证券监督管理委员会：中国证券期货统计年鉴 2009[M]，学林出版，2009。 20 上海证券交易所：上海证券交易所统计年鉴 2009 卷，第 7 页，上海人民出版社，2008。 21 李静：2009 年 53 家公司违规，罚金仅 955 万[N]，投资者报，2010 年 1月 18 日 B16 版。

22 2003 年美国第二大电信业公司——世通公司被指控财务造假，后被美联邦处以

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7.5 亿美元的罚单。

23 数据来源：上海证券交易所统计年鉴 2009 卷。

参考文献

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[5] 胡恩同.股市投机博弈分析[J],安阳大学学报，2002：12-15 [6] 谢识予.经济博弈论[M]，上海复旦大学出版社，2002 [7] 卞耀武.《证券法析义与证券规范操作》，上海社会科学院出版社,1999 [8] 郎咸平.内幕交易与监管,《财经》2001(7):15-17 [9] 夏斌.关于‘私募基金’的建议,《财经》，2001(7) [10] 黄长征. 投机经济学. 北京：中国社会科学出版社. 2003.

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