2023年白酒行业分析报告

一、白酒行业的现状.................................................................................................................. 4 （一）、白酒的种类 ............................................................................................................. 4 （二）、白酒的分布 ............................................................................................................. 6 （三）、白酒的行业特征 .................................................................................................... 8 1、生产和销售的季节性................................................................................................... 8 2、销售的节日效应 ............................................................................................................ 8 3、中高档白酒的原产地特征 ......................................................................................... 8 （四）、白酒的地位 ............................................................................................................. 9 （五）、白酒的产业周期 ................................................................................................. 11 1、金融危机前的三个阶段（1980-2018） ............................................................... 11 2、金融危机后白酒行业发展（2018-2022） ........................................................... 12 （六）、白酒的产业 ................................................................................................. 14 1、“十一五”规划纲要................................................................................................ 14 2、产业及相关法律法规 ...................................................................................... 14 3、税收法规 ...................................................................................................................... 15 4、白酒生产许可证制度................................................................................................ 20 5、酒类流通管理 .................................................................................................... 20

6、其他 ............................................................................................................................... 20 二、白酒行业的发展趋势 ..................................................................................................... 21 （一）、市场需求旺盛，行业在未来2-3年内保持良好发展态势 ..................... 21 （二）、高档酒增速平稳，中档酒迎来发展机遇 .................................................... 23 （三）、白酒营销模式演变 ............................................................................................. 23 （四）、白酒企业现金流充裕，企业间购并整合提速 ........................................... 24 三、白酒行业上市公司近期表现 ........................................................................................ 27 （一）、白酒行业上市公司盈利能力分析 ................................................................. 28 1、收入和利润变化 ......................................................................................................... 28 2、毛利率和净利率变化................................................................................................ 30 （二）、资产质量变化 ...................................................................................................... 31 （三）现金流量分析 .......................................................................................................... 32

中国白酒有上千年的历史，是以含有丰富淀粉的农产品为原料(如高梁、小麦等粮食作物)，以自然微生物接种制曲，采用传统的固态发酵工艺酿制而成，具有自然微生物发酵而伴随产生的多种微量香气成份的蒸馏白酒。白酒是我国特有的酒种，与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又称金酒）、龙舌兰酒等并列为世界七大蒸

馏酒。中国白酒消费不但是中国人日常餐饮消费的重要组成部分，还与社会的政治、商务活动密不可分。 图1、白酒产业链简图

一、白酒行业的现状 （一）、白酒的种类

白酒的地理特征明显，白酒的风味与产地的生态环境和微生物菌种有关。按照风味，我国白酒大致可分为酱香型、清香型和浓香型，其他还有药香型、兼香型等少数类型。在目前市场上，浓香型占主导地位，市场占有率在60％以上，清香约占10％，酱香约占5％，它们的代表酒种如下：

表1、中国白酒的主要香型和代表酒种

酱香型

以贵州茅台酒为代表。又称茅型。口感风味具有酱香、细腻、醇厚、回味长久等特点。

清香型

以山西汾酒为代表。又称汾型。具有清香、醇甜、柔和等特点，是

中国北方的传统产品。

浓香型

以四川泸州老窖大曲酒为代表。又称泸型。口感风味具有芳香、绵甜、香味谐调等特点。

米香型

以广西桂林三花酒、、冰峪庄园大米原浆酒、绿忻庄园大米原浆酒为代表。口感风味具有蜜香、清雅、绵柔等特点。

凤香型

代表产品是西凤酒。以乙酸乙酯为主，一定的乙酸乙酯香气为辅。特点：清而不淡、浓而不艳，无色，入口突出醇的浓厚。挺烈，但是不暴烈，落口干净、爽口。

芝麻香型 此类酒淡雅香气，焦香突出，入口芳香，以焦香、糊香气味为主，

无色、清亮透明；口味比较醇厚，爽口，有类似老白干酒的口味，后味稍有苦味。

豉香型

以御冰烧为代表。以大米为原料，小曲为糖化发酵剂，边固态液态糖化边发酵酿制而成的白酒。

特香型 兼香型

以大米为原料，富含奇数复合香气，香味谐调，余味悠长。 以董酒为代表。特点：具有浓香、酱香兼而有之的风味特征，这与工艺所采用的方法有关。

表2、历届国家名酒品牌

企业名称 贵州茅台酒厂 杏花村汾酒总古井亭、长城牌 厂 汾酒 清香 ①②③④⑤ 注册商标 飞天牌、贵州牌 产品名称 茅台酒 香型 酱香 届次 ①②③④⑤ 泸州曲酒厂 西凤酒厂 五粮液酒厂 毫州古井酒厂 成都全兴酒厂 遵义董酒厂 剑南春酒厂 洋河酒厂

泸州牌 西凤牌 五粮液牌 古井牌 全兴牌 董牌 剑南春牌 羊禾、洋河牌

泸州老窖 西凤酒 五粮液酒 古井贡酒 全兴大曲酒 董酒 剑南春酒 洋河大曲 双沟大曲、

浓香 其它香 浓香 浓香 浓香 其它香 浓香 浓香

①②③④⑤ ①②④⑤ ②③④⑤ ②③④⑤ ②④⑤ ②③④⑤ ③④⑤ ③④⑤

双沟酒厂 双沟牌

特液

浓香 ④⑤

武汉市酒厂 古蔺郎酒厂 常德武陵酒厂 宝丰酒厂 鹿邑宋河酒厂 射洪沱牌酒厂

黄鹤楼牌 郎泉牌 武陵牌 宝丰牌 宋河牌 沱牌

黄鹤楼酒 郎酒 武陵酒 宝丰酒 宋河粮液 沱牌曲酒

浓香 酱香 酱香 清香 浓香 浓香

④⑤ ④⑤ ⑤ ⑤ ⑤ ⑤

（二）、白酒的分布

白酒的分布比较集中。西南、华中地区产量占全国的50%以上，其中四川产量最大，占20%以上，四川地区集中了五粮液、泸州老窖、剑南春、郎酒、全兴、沱牌曲酒等知名酒企，是白酒产业最发达的地

区。贵州以拥有茅台而知名。江苏、安徽、湖北等华中省份有洋河、双沟、古井贡、稻花香等知名酒企。山西、陕西有汾酒、西凤酒两大名酒。山东白酒产量居全国第二位，但缺乏知名品牌。河南白酒产量居第三，销售集中在本身。河北、北京、东北等北方地区生产低端白酒。

表3、白酒的分布

累计产地区 量 全国 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江

0.83 19.85 4.83 26.14 11.20 36.86 .29 46.22 16.46 0.78 56.39 2.43

长 26.80 10.46 17.80 13.45 12.11 12.83 27.91 33.82 42.39 1.30 .88 0.83

比 100 2.23 0.54 2.93 1.26 4.14 7.22 5.19 1.85 0.09 6.33 0.27

河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 陕西 甘肃

同比增产量占地区 量 84.43 42.74 12.95 10.27 5.18 0.62 15.48 229.80 16.04 6.06 8.33 3.51

长 24.56 3.19 45.83 10.43 34.20 -6.06 -8.73 47.12 12. 21.44 13. 11.43

比 9.48 4.80 1.45 1.15 0.58 0.07 1.74 25.80 1.80 0.68 0.94 0.39

累计产同比增产量占安徽 福建 江西 山东

47.99 3.40 12.63 96.90

17.16 58.88 9.92 16.78

5.39 0.38 1.42 10.88

青海 宁夏 -

1.20 2.10 5.73 -

13.21 -8.30 7.71 -

0.13 0.24 0. -

（三）、白酒的行业特征 1、生产和销售的季节性

白酒的生产和销售具有一定的季节性。在夏季，酒醅入池温度较高，容易遭到有害菌的感染、破坏，因此，一般每年6 月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生产企业不再连续生产基酒，即所谓“压窖”，到当年9 月份气温降低时，白酒生产企业重新开始加料生产。同时，我国消费者长期以来形成的生活习惯导致夏季一般是白酒消费的淡季，市场对于成品酒出货的需求有所降低，但通常情况下，勾兑、包装等成品酒生产环节在夏季并不停止连续生产。 2、销售的节日效应

节日期间通常社会交往活动频繁、居民消费集中释放，白酒消费随之出现高峰，因此白酒生产企业在节日前出货量增加，形成销售在节日前升温、节日后回落的节日效应。 3、中高档白酒的原产地特征

中高档白酒需要名优白酒生产企业的品牌支撑。由于名优白酒生

产企业具有明显的地域特点，所以原产地概念成为品牌推广的重点之一。消费者普遍认为只有特定的原产地才能生产出某个特定品牌的中高档白酒。

（四）、白酒的地位

白酒是中国人酒类消费的主流。在公务宴会、婚宴中，白酒是首选，日常个人消费和其他场合中，选择白酒和啤酒，葡萄酒的饮用量暂时最小，但最近几年发展较快。啤酒的产量远大于白酒，但价格低廉，收入低，利润薄。白酒行业的销售收入是啤酒的2.36倍，而行业利润是啤酒的5.16倍，是中国最具经济价值的酒类。 表4、酒类细分行业的比较（2023年1-12月）

指标 白酒 啤酒 葡萄酒

产量（万千升） 1,025.55 4,8.82 115.69

销售额（万元） 37,466,721.30 15,3,594.10 3,845,979.40

营业利润（万元） 5,715,880.30 1,106,755.10 507,126.20

白酒的行业地位日趋强化。有资料称，随着居民收入的增加，人们酒类消费更加多元化，啤酒和葡萄酒将取代白酒，成为主流，但行业数据不支持这一结论，最近几年，白酒的产量增速较快，在酒类产量比例大幅提高。

图2、三大酒的产量（2023-2023）

6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0020012002200320042005200620072008200920102011产量:白酒:累计值产量:啤酒:累计值产量:葡萄酒:累计值 资料来源：wind

图3、三大酒的销售额（2023-2023）

40,000,000.0035,000,000.0030,000,000.0025,000,000.0020,000,000.0015,000,000.0010,000,000.005,000,000.000.0020012002200320042005200620072008200920102011白酒制造:主营业务收入:累计值葡萄酒制造:主营业务收入:累计值啤酒制造:主营业务收入:累计值 资料来源：wind

图4、三大酒的利润总额（2023-2023）

7,000,000.006,000,000.005,000,000.004,000,000.003,000,000.002,000,000.001,000,000.000.0020012002200320042005200620072008200920102011白酒制造:利润总额:累计值葡萄酒制造:利润总额:累计值啤酒制造:利润总额:累计值 资料来源：wind

（五）、白酒的产业周期

受宏观经济景气、产业和行业竞争的影响，白酒行业表现出独特的产业周期，白酒的产量和行业利润的变化比较明显。2023 年由美国次贷危机引发的全球金融危机对国内产业的影响较大，金融危机后，白酒行业的增速明显加快。 1、金融危机前的三个阶段（1980-2023）

改革开发以来的1980 年到全球金融危机爆发的2023 年，中国白酒行业经历了3 个发展阶段，在这个阶段，中国白酒的产量、白酒企业的经营模式都发生了很大的变革。

从产量上看，1980-1996 年是中国白酒产量大幅上升阶段。1980 年，中国白酒产量200 万吨，到1996 年，达到了高峰，产量为801 万吨，16 年增长了3 倍。在这个阶段，受利益驱动，各个地方大办酒厂，

产量盲目扩张，为白酒行业的健康发展埋下了隐患。中国现在有37000 家酒厂，白酒行业的小、散、乱就是这个阶段形成的。

2023-2023 年，是白酒行业整顿调整阶段，白酒产量从1996 年的801 万吨下降到了2023 年的331 万吨，降幅巨大。在这个阶段，国内物价下降，消费需求不足，白酒企业亏损面扩大，一些酒厂倒闭。国家主管部门加大了力度，关闭了一些环保不达标企业。企业数量、产量下降为以后的健康发展打下了基础。

2023-2023 年，是白酒行业稳步回升阶段，白酒产量从2023 年的331 万吨恢复到了2023 年的410 万吨。在这个阶段，产量增长温和，企业表现理性。白酒企业从追求产量增长到注重品牌、效益，白酒价格上涨，高端品牌崛起，企业利润快速上升。第三阶段是我国白酒企业从量变到质变的重要时期。

2、金融危机后白酒行业发展（2023-2023）

2023年金融危机主要是上半年市场对行业的判断相对乐观，金融危机发生之后，白酒销售情况先开始相较其他行业而言影响并不显著，但进入08 年四季度旺季之后，产品终端价格开始下滑，经销商恐慌性抛库存带来一批价格的持续走低，特别是09 年春季糖酒会后经销商恐慌性清库存出现了价格最低点，之后以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的高端白酒企业开始控量保价，终端价格才逐渐回暖。

而本次金融危机与2023的宏观基本面存在差别。本次减速是渐近

式，而 08 年经济减速是快速跳水式下降，紧接着有国家相关刺激，而这一次至今没有刺激出现，而且从我们宏观策略组判断来看，未来经济逐步减速下行的概率较高。

白酒公司层面经过上次经济减速洗礼对风险防范能力增强了，对价格波动承受能力也变得更强，产品结构均出现了升级，而且各品牌之间分化的程度上有很大区别。经过这几年的洗礼像洋河这类公司的发展模式使得各家企业纷纷深入研究，它给整个行业在深度营销、品牌打造方面均带来了积极影响。

图5、近10年白酒产量和增速变化

1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.0020012002200320042005200620072008200920102011产量增长率30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00% 图6、近10年白酒销售收入利润及其增速变化

40000000.0035000000.0030000000.0025000000.0020000000.0015000000.0010000000.005000000.000.0020012002200320042005200620072008200920102011主营业务收入利润总额收入增长比例利润增长比例20.00%0.00%-20.00%-40.00%100.00%80.00%60.00%40.00% （六）、白酒的产业 1、“十一五”规划纲要

2023 年3 月，《关于国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》经第十届全国人民代表大会审议通过。该规划纲要提出：全面贯彻落实科学发展观，进一步扩大国内需求，增强消费对经济增长的拉动作用，把节约资源作为基本国策，发展循环经济，保护生态环境，大力发展食品工业，提高精深加工水平，保障食品安全。 2、产业及相关法律法规

国家发布的《产业结构调整指导目录（2023 年本）》（国家令第40 号）以及《产业结构调整指导目录（2023 年本）》（征求意见稿）将“白酒生产线”列入“类”。根据《关于发布实施〈促进产业结构调整暂行规定〉的决定》（国发[2023]40 号），

对此类项目，国家有关部门要根据产业结构优化升级的要求，遵循优胜劣汰的原则，实行分类指导，允许企业在一定期限内采取措施改造升级，金融机构按信贷原则继续给予支持。

为了积极应对国际金融危机的影响，进一步扩大内需，推进经济平稳较快增长，2023 年1 至2 月，常务会议陆续审议通过了包括轻工业在内的十大重点产业的调整和振兴规划。常务会议认为，轻工业承担着繁荣市场、扩大就业、服务“三农”的重要任务，振兴轻工业必须努力扩大市场需求，加快自主创新，推动结构调整和产业升级，走绿色生态、质量安全和循环经济的新型发展之路，具体包括：积极扩大城乡消费，增加国内有效供给；加快技术进步；强化食品安全；加强自主品牌建设，支持优势品牌企业跨地区兼并重组，提高产业集中度；加强产业引导，培育发展轻工业特色区域和产业集群；加强企业管理，全面提高产品质量。 3、税收法规

财政部、国家税务总局发布《关于调整酒类产品消费税的通知》（财税字[2023]第084 号），规定从2023 年5 月1 日起，粮食白酒、薯类白酒计税办法由《中华人民共和国消费税暂行条例》规定的实行从价定率计算应纳税额的办法，调整为实行从量定额和从价定率相结合计算应纳税额的复合计税办法。其中，定额税率：粮食白酒、薯类白酒均为每斤（500 克）0.50 元；比例税率：粮食白酒25%，薯类白酒15%。财政部、国家税务总局发布《关于调整和完善消费税的

通知》（财税[2023]33号），规定从2023 年4 月1 日起，粮食白酒、薯类白酒的比例税率统一调整为20%；定额税率为0.5 元/斤（500 克）或0.5 元/500 毫升；从量定额税的计量单位按实际销售商品重量确定，如果实际销售商品是按体积标注计量单位的，应按500 毫升为1 斤换算，不得按酒度折算。

修订后的《中华人民共和国消费税暂行条例》（令第539 号）规定自2023年1 月1 日起，委托加工的应税消费品如果按照组成计税价格计算纳税，组成计税价格=（材料成本+加工费+委托加工数量×定额税率）÷（1-比例税率）。与修订前相比，组成计税价格公式的分子增加了“委托加工数量×定额税率”。

2023 年5 月8 日国家税务总局发布关于加强税种征管，促进堵漏的若干意见，其中在消费部分提及。在消费税管理方面，要加强白酒消费税税基管理，核定大酒厂白酒消费税最低计税价格，保全税基堵漏征收。7 月25 日，国家税务总局网站公布《关于加强白酒消费税征收管理的通知》，白酒生产企业销售给销售单位的白酒，若消费税计税价格低于销售单位对外售价70%以下的，税务机关应该核定最低计税价格。8 月1 日，新白酒消费税正式实施。

过去白酒的征收办法，采取从价和从量相结合的复合计税方法。首先对粮食白酒或薯类白酒按出厂价以25%或15%的税率从价征收，之后再对每斤白酒按0.5 元从量征收一道消费税。

表5、近十年国家税收的调整对酒企的影响

国家税务总局发出文件，规定从1994 年元旦起对白酒征收消费税，其中粮

1993 年

食酒为25% 、薯类白酒为15% 、葡萄酒等为10%

财政部和国家税务总局发出《关于粮食白酒广告宣传不予在税前扣除问

“ 九五”期间白酒产量下降

2023 年 题的通知》， 并规定从2023 年起电

23％

视台黄金时间白酒广告不能多于4 条

2023 年以来带来的综合效应累积；

2023 年 2023 年成为白酒行业和白酒上市公

司最艰难的一年

2023 年白酒制造业的利税总额为129.9 亿元、利润总额为41.7 亿元

酒水行业开始呈现两极分化现象； 茅台、五粮液顶住了业绩

国家税务总局又发出关于实施《企业

下滑压力；*ST 宁窖

所得税税前扣除办法》的文件，规定

（600159） 、兰陵陈香

2023 年 白酒企业的广告费不得超过销售额

（600735） 和湘酒鬼（000799）

的20%， 超过部分不能在所得税前

业绩持续下滑； 古井集团总体

支出

业绩再次下滑，利税减少0.79 亿元

酒的比重开始下滑

白酒的生产量开始下滑；粮食

对粮食、薯类白酒在维持现行按出厂价25% 和15 %的税率从价征收消费税办法不变的前提下，再对每斤白酒

2023 年 按0.5 元从量征收消费税；取消现行

的以外购酒勾兑生产酒的企业可以扣除其购进酒已纳消费税的抵扣。

白酒在酒业总产量中所占比重也由1995 年的30. 5%下降到2023 年的15% 左右；2023 年上述两项指标不仅没有增长，而且下降为126.79 亿元和32.43 亿元；“十五”期间， 白酒产量下降315．3％ 茅台五粮液带动二线名酒集体

国家税务总局执行《白酒消费税最低

涨价，行业中的领导企业自

计税价格核定管理办法(试行)》，对

2023 年以来采取的涨价策略

计税价格偏低的白酒核定消费税最

已经成功避免了企业陷入困

2023 年 低计税价格；消费税最低计税价格由

境； 以生产零售价100 元以下

税务机关根据生产规模、白酒品牌、

为主的酒水企业利润空间进一

利润水平等情况在销售单位对外销

步被压缩，竞争力进一步下滑

售价格50% 至70% 范围内自行核定

导致区域酒厂被迫提价

2023年来，国家颁布的与酿酒行业相关的中，最主要的就是制定行业内各种产品的国家标准，从而规范酿酒行业的产品规格，推动行业内标准化建设，保证食品安全。同时，节能减排和产业结构调整也是调整的重点。

表6、2023年酿酒行业相关汇总 时间 2023.02

名称

国家环保部《清洁生产标准·葡萄

思路

为葡萄酒制造业开展清洁

酒制造业》

贸易技术壁垒委员会发布关于保护

2023.04

某些葡萄酒通报

国家质量监督检验检疫总局和中国

生产提供技术支持和指导

规范葡萄酒市场

推动葡萄酒行业标准化体

2023.04

国家标准化管理委员会发布《葡萄

系的建设

酒企业良好生产规范》

国家质检总局和中国国家标准化管

2023.06

理委员发布《白兰地国家标准》

系的建设

保障食品安全，加强中国

2023.06

《中华人民共和国食品安全法》

食品安全监管

国家税务总局《关于加强白酒消费

2023.08

税征收管理的通知》

“严厉整治酒后驾驶交通违

2023.08

法行为专项行动”

行动“严厉整治酒后驾驶交

2023.10

通违法行为专项行动”延续至12月底

推动白酒行业标准化体系

2023.12

《浓酱兼香型白酒国家标准》

的建设

加大执法力度，扩大范围 维护市民安全 规范白酒市场

推动白兰地产品标准化体

4、白酒生产许可证制度

国家质检总局于 2023 年12 月发布《食品质量安全市场准入审查通则》，规定了食品生产加工企业的必备条件。规模以上（即年销售额500 万元以上）的白酒生产企业由国家质检总局依据《白酒生产许可证审查细则（2023 版）》审查发放白酒生产许可证，该许可证有效期为3 年。

5、酒类流通管理

商务部《酒类流通管理办法》（商务部2023 年第25 号令）自2023 年1 月起施行。该管理办法规定包括酒类批发、零售、储运在内的酒类流通实行经营者登记备案制度和溯源制度：酒类经营者按属地管理原则，填报《酒类流通备案登记表》，向登记注册地工商行政管理部门的同级商务主管部门办理备案登记；酒类经营者在批发酒类商品时应填制《酒类流通随附单》，在酒类流通的全过程实现单随货走、单货相符，以实现酒类商品自出厂到销售终端全过程流通信息的可追溯性。《酒类流通管理办法》同时规定酒类经营者不得向未成年人销售酒类商品，并应当在经营场所显著位置予以明示。 6、其他

2023 年8 月15 日起，就全国开展为期两个月的严厉整治酒后驾驶交通违法专项行动，全力预防重特大交通事故。根据此次行动要求，对饮酒后驾驶机动车的，一律暂扣驾驶证3 个月，对醉酒驾

驶机动车的，一律拘留15 日，暂扣驾驶证6 个月，对一年内2 次醉酒驾驶的，一律吊销驾驶证，2 年内不得重新取得驾驶证。 二、白酒行业的发展趋势

（一）、产能将出现结构性过剩，但行业在未来2-3年内保持良好发展态势

白酒行业自 2023 年以来保持良好的增长态势，2023 年以来，在经受了金融危机的考验以后，全行业的增速加快。我们认为，本轮白酒行业的景气上升是因为居民收入增加带动消费升级，由需求拉动的健康的增长，不同于上世纪80、90 年代的盲目扩产，具体表现为，企业收入增长快于产量增加，利润增长快于收入增加，是一种可持续的增长。2023年，中国白酒产销量达到1025万吨，超过历史高点，这应该是行业积累的必然结果，不是行业顶点。但白酒总量的增长日趋尽头，产品未来的增长来源于结构的升级，其中具备良好中高档产品结构以及具备全国市场基础和优势的企业将能最大享受行业成长的收益。

图7、居民收入与白酒销量的比较

从整体趋势上看，近10年白酒和居民收入基本保持一致，但居民收入呈变化比较平稳，而白酒则波动较为剧烈，在经济景气的时候上升幅度要高于居民收入的上升幅度。

社交属性凸显导致白酒脱离一般消费品发展轨道。白酒 75%以上的消费发生在婚庆、聚会、商业宴会等餐饮环节，近几年，我国餐饮行业的发展较快，为白酒消费提供了良好的行业环境。中国的白酒文化与消费习俗根深蒂固，短期不可动摇。中国数千年的白酒文化发展历史和与日俱增的饮酒文化及消费习俗相互交织，形成特殊的中国新消费模式，在当今社会变迁与转型、消费变迁与转型过程中更是无法在短期内更换转变。替代品虽有威胁，但不可能取代白酒。

同时这种社交属性的消费习惯，使白酒的中高端和低端白酒的消费属性直接发生分化，即：低端白酒的快销品属性突出，价格敏感性较强；而中高端白酒的可选品属性越来越突出，价格敏感性下降。

（二）、高档酒增速平稳，中低档酒迎来发展机遇

白酒需求量的增长，价格的上涨，最大的收益者是中档酒。白酒价格持续上升，其中尤以高端酒提价幅度为最，高端酒提价带动中低端酒价格的上涨。几年间，四大高档酒：53 度茅台、52 度五粮液、国窖1573、52 度水井坊的出厂都从200-250元区间上升到1000-2023 元区间，随之带动了汾酒、古井贡酒、洋河、郎酒等更多的品牌向中高端酒提升。

2023 年中期，白酒出厂价首次出现了小幅下降，这表明中低档酒的销售占比上升。白酒行业上半年的销售增长超过30%，增长主要来自于中低酒。由于高档酒生产周期长，并受特殊的地理、资源环境，供应量增长较慢，比如贵州茅台的经营目标是产量每年保持5-10%的增长，收入保持10-20%的增长。今后产量的增长主要来自于中低档酒。

个档次酒年增长状态

（三）、白酒营销模式演变

白酒营销模式逐渐改变，未来白酒行业营销模式趋于扁平化。 传统营销模式特点是经销商依赖度高，零售终端数量多，分布广，

层级多，渠道分销主要靠价差推动，销售服务普遍不受重视。未来白酒行业营销渠道趋向“扁平化”，即“传统营销模式”向“末端对接力强的综合营销模式”转变，企业开始压缩流通环节层数，逐步取消全国总代理，省级总代理，目前基本布局地级市代理，餐饮终端抢夺逐步让位于团购客户争夺，销售终端多元化。

高档白酒：高额的终端销售利润会促使高端白酒企业加大团购、专卖店数量。政商务为主的高端白酒已实现团购直销（如茅台的党政军团购），但需要做客情维护。

中低档白酒：采用多渠道营销，本地渠道要下沉，深度营销；外地渠道要加强终端的掌控力度，比如采用“股份制区域销售公司”模式（该模式利用股权实现利益捆绑，有利于发挥各经销商渠道资源的合力，并防止同一区域内不同经销商之间的相互竞争和渠道资源浪费，化解其短期行为）。对于中低端白酒，由于没有资源建立团购直销网络，经销商渠道就显得更为重要，网购也可能成为未来发展的亮点。

我们认为，高档白酒营销渠道建设重点在于品牌维护，通过加大直销网络建设逐渐提高公司利润水平。中低档白酒营销渠道建设重点在于渠道布局，根据自身产品特点，采取更加灵活的营销模式，从而提高市场占有率。

（四）、白酒企业现金流充裕，企业间购并整合提速

经过一轮高速成长，大型白酒企业的现金流普遍比较充裕，手持

现金数量远远超过日常经营和增量业务所需，收购其他白酒企业的条件已经具备。白酒并购重组大幕已经开启，将会内生出白酒航母及诸多强者。从角度看，近期发布的国家食品工业“十四五”规划对白酒行业有三大布局：首先，支持白酒企业通过收购、控股、并购、重组、强强联合，形成集团化、规模化的大型酿酒企业集团，提高产业集中度和企业竞争力；其次，“十四五”规划大力推动酿酒产业集群建设，积极建立酿酒生产园区，鼓励和规范酿酒产业特色区域的发展，利好各地白酒产业园区内的企业，比如四川白酒金三角以及贵州酱香型白酒工业园等；第三，继续推动酿酒企业进入资本市场，优化多种所有制并存的产业经济格局。这三大布局体现各级在白酒行业未来发展方针与策略等方面的高度一致性，这是十分难得的性机遇，更为行业的发展提供了明确的方向指导——收购兼并将会成为白酒行业“十四五”期间的重要发展方向，行业进入通过兼并收购或各种力量做大做强的内涵式发展时代，对于具有强大现金储备、正开展跨区域兼并收购的白酒企业是重大利好，行业龙头和地方龙头白酒企业，特别是在产品创新、市场拓展、营销变革、激励约束等方面具备巨大优势的强势企业，将在这个过程中得到长足发展。可以认为，随着白酒企业内生性的扩张驱动和外部资本的大力进入，白酒行业的兼并收购正成为新趋势，越来越多的强势企业会成为其中的佼佼者，推动白酒产业升级进入新阶段，而其间的并购市值有望达到800亿元人民币以上，白酒上市公司毫无疑问会迎来更高更好更长的黄金发展期。

表7、近年来白酒行业收购兼并案例

时间

2023 2023 2023 2023.09 2023.11 2023.05 2023.11 2023.03 2023 2023 2023.06 2023.08 2023.08 2023.08 2023.1 2023.1 2023.03 2023.05

事件

中粮集团收购安徽焦陂酒厂

泸州老窖以1500万元收购了\"武陵酒业\"60%的股权 帝亚吉欧受让四川全兴集团43%的股权 泰国TCC集团收购云南玉林泉酒业 维维集团收购双沟股份

轩尼诗获得剑南春旗下文君酒55%的股份 中糖入驻ST酒鬼

瑞典V&S集团与剑南春合资组建“天成祥” 华泽收购江西李渡酒业

华泽控股黑龙江省玉泉酒业有限责任公司 上海浦创投资获得安徽古井集团40%股权 华泽斥资8250万元收购贵州珍酒 华泽斥资4000万元收购“榆树钱” 华泽斥资9498.6万元收购太白酒业51%股权 深圳盈信投资获得安徽双轮酒业100%股权 维维股份获得枝江酒业51%的股权 稻花香酒业引入平安信托1.5亿元战略投资 今世缘和西凤酒相继引入战略投资者

2023.12 2023-2023 2023.06 2023.09

光明食品集团受让全兴酒业40%的股权 洋河股份收购双沟酒业全部股权 联想控股投资1.3亿元入主武陵酒业 联想控股投资10亿元入主乾隆醉酒业

图5、规模以上白酒制造企业单位数变化

白酒制造:企业单位数1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.001999200020012002200320042005200620072008200920102011白酒制造:企业单位数 2023 年名酒厂将在竞合中挤压更多三四线酒企的生存空间，行业加速分化，品牌的差距将越拉越大。区域酒企加速整合，省级酒业巨头将逐步浮出水面。继苏酒集团之后，湖北省提出将组建鄂酒集团，以四特为代表加速整合赣酒资源。行业竞争进入系统性竞合阶段：渠道、品牌和资本运作三个维度的组合竞争将继续改写行业竞争格局。 三、白酒行业上市公司近期表现

根据2023年白酒上市公司年度财务报表，净利润增加区间为33%~155%，均值67%，净利润合计可达259亿元，平均EPS1.78 元；

2023年PE 约25 倍（扣除ST 皇台），而以中性预计的2023 年业绩增速对应动态PE 均值下降为18倍，显示出极好的投资机会。

厂商销售依旧火热 ：1）春节销售情况看，一线白酒供给仍存缺口，二线名酒依旧延续11 年的高增长态势。从我们了解的情况来看，苏酒集团、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒春节同期增长仍能达到30-50%，甚至更好。2）三线白酒11 年年报预增皆超市场预期，酒鬼酒、沱牌舍得、老白干均录得超过100%的增长。

超高端消费需求首先遇冷：节前开始茅台、五粮液的批零价格已经出现松动，目前价格依然在下滑。经销商反馈春节超高端酒的动销不如往年同期。

（一）、白酒行业上市公司盈利能力分析 1、收入和利润变化

2023年白酒上市公司的收入增长迅猛。

2023 全年白酒行业收入增46%、利润增60%、产量增31%，收入和产量增速均创历年新高。吨酒价增7%，行业毛利率和税前利润率均呈上升趋势，提价和产品升级成为主旋律。高增长势头有望在2023 一季度得到延续。目前白酒行业市值约为6000 亿，在食品饮料的占比已经超过60%，基于行业收入和利润增速依然较快、2023年全行业平均市盈率17倍的估值水平。

表8、白酒类上市公司的收入和增速比较

营业总收入

证券代码 600809.SH 600779.SH 600702.SH 600559.SH 600519.SH 600199.SH 600197.SH 0026.SZ 002304.SZ 000995.SZ 000858.SZ 000799.SZ 000596.SZ 000568.SZ

证券简称 山西汾酒 水井坊 沱牌舍得 老白干酒 贵州茅台 金种子酒 伊力特 青青稞酒 洋河股份 ST皇台 五粮液 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖

（万元） 2023年度

356,365.73 105,934.74 80,680.33 98,165.25 1,3,207.55 140,227.74 95,093.19 ,740.17 969,732.04 6,954.96 1,5,877.45 65,763.31 223,680.91 562,827.16

2023年 收入增速 57.51% -22.31% 20.25% 12.25% 56.36% 35.49% 16.84% 44.61% 69.70% 44.04% 34.26% 56.44% 58.71% 39.72%

营业总收入 （万元） 2023年度

301,662.50 181,816.45 ,460.15 116,605.62 1,163,328.37 137,992.92 108,512.90 59,692.38 761,909.27 6,437.85 1,554,130.05 56,048.73 187,915.55 537,087.18

2023年 收入增速 40.74% 8.% 23.66% 24.72% 20.30% 31.97% 24.60% 39.55% 90.38% -18.25% 39.% 53.60% 40.09% 22.%

表9、上市公司2023和2023的PE比较

证券简称 山西汾酒 水井坊 沱牌舍得 老白干酒 贵州茅台 金种子酒 伊力特 青青稞酒 洋河股份 ST皇台 五粮液 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖

平均

2023 EPS（元）

1.1420 0.4800 0.2267 0.3000 5.3500 0.3200 0.3042 0.3791 4.9000 -0.3400 1.1580 0.2621 1.3400 1.5817 1.2431

2023 业绩增速 57.88% 37.50% 155.27% 120.00% 57.76% 106.25% 53.91% 43.13% -8.78% -108.82% 40.07% 139.60% 74.63% 31.73% 57.15%

2023 EPS（元）

1.8030 0.6600 0.5787 0.6600 8.4400 0.6600 0.4682 0.5426 4.4700 0.0300 1.6220 0.6280 2.3400 2.0836 1.7847

对应PE 2023.1.31

35.02 32.10 28.73 31.65 22.90 22. 19.48 37.81 28.87 418.44 20.22 39.66 38.22 17.90 28.86

2023预计 EPS（元）

2.8466 0.9075 1.4773 1.4520 13.3147 1.3613 0.7206 0.7766 4.0777

2.2719 1.5047 4.0863 2.7448 2.6816

2023预计 PE（倍）

22.18 23.35 11.26 14.39 14.52 10.98 12.66 26.41 31.

14.44 16.55 21. 13.59 16.70

2、毛利率和净利率变化

2023年酒类上市公司的平均毛利率为65%，净利率为23%。贵州茅台毛利率为92%，为最高，老白干就毛利率为45%，为最低。净利率最高的仍然是贵州茅台为50%，最低的老白干酒，只有4%。

毛利率、净利率是反映白酒上市公司盈利能力的核心指标，我们从中可以推断公司的盈利前景。有些公司毛利率相差不大，但净利率却相距甚远，如：古井贡酒毛利率和泸州老窖都在60%以上，毛利率接近，但净利率相差一倍以上，这表明古井贡酒的增长潜力还比较大，处于品牌和网络投入期（其中古井贡酒三费占比30%，而泸州老窖只有10%左右），一旦进入成熟期，盈利有很大的上升空间。古井贡酒中期毛利率继续上升，表现良好。

近几年，上市公司的净利率大幅上升，表明企业的经营状况迅速好转，同时也表明，毛利率的小幅变化对净利率有剧烈的影响，毛利率提高的白酒上市公司业绩上升的速度更快，毛利率下降对企业不利。

我们以典型的几家白酒上市公司比较，表明毛利率上市空间大的白酒上市公司前景更佳，毛利率价低的知名酒企更有爆发力，而毛利率本身较高的一线酒企经过几年的成长，增速可能下降。

表5、白酒上市公司毛利率和净利率的变化比较

销售毛利率2023年 75.9992 销售净利率2023年 20.6 销售毛利率2023年 76.5913 销售净利率2023年 19.9536 销售毛利率2023年 74.8652 销售净利率2023年 21.3634 证券简称 山西汾酒 水井坊 沱牌舍得 老白干酒 贵州茅台 金种子酒 伊力特 青青稞酒 洋河股份 ST皇台 五粮液 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖

72.9556 53.6086 45.0812 91.5705 60.6974 52.2283 69.8738 58.1713 50.5816 66.1169 74.5253 73.9716 66.2311

21.6605 15.3803 6.5171 50.2671 20.7308 16.68 25.1426 32.4671 4.17 31.4211 20.0263 17.1219 36.2557

55.5407 44.0994 41.1857 90.949 42.1527 50.9401 69.9046 56.3125 49.7027 68.708 73.9124 71.1527 69.4056

12.7226 8.5434 3.5716 45.9007 12.2478 12.2756 22.7054 30.1701 -93.58 29.3544 14.0541 16.6967 42.43

.4275 46.0375 36.7411 90.1688 37.4 48.8233 68.1146 58.4651 19.7751 65.3106 78.223 60.8103 66.9

19.0688 7.4352 3.8204 47.0826 6.8345 12.254 26.6153 31.3243 8.1635 31.1492 15.9667 10.4406 38.7025

（二）、资产质量变化

白酒上市公司的资产质量较好。2023年14 家白酒上市公司的资产负债平均为40%，流动比率为2.36，速动比率1.62，资产流动性较好。上市公司的货币资金较多，和存货比例接近，洋河股份、贵州茅台、五粮液都持有巨额现金。

表6、2023年白酒上市公司的资产质量数据

资产负债率

47.45 33.99 37.87 65.01 27.21 25.74 47.15 12.67 47.53 59.16

货币资

流动比率

1.72 2.79 1.73 1.02 2.94 3.05 1.05 8.03 1.63 0.67

速动比率 金/总资

产

1.19 1.33 0.50 0.12 2.18 2.60 0.44 6.52 1.20 0.21

41.13 20.59 8.70 3.38 52.30 43.60 4.93 68.14 37.59 0.79

存货/总资产

25.44 41.27 46.69 54.18 20.59 11.32 27.62 16.37 20.09 23.83

证券代码 600809.SH 600779.SH 600702.SH 600559.SH 600519.SH 600199.SH 600197.SH 0026.SZ 002304.SZ 000995.SZ

证券简称 山西汾酒 水井坊 沱牌舍得 老白干酒 贵州茅台 金种子酒 伊力特 青青稞酒 洋河股份 ST皇台

000858.SZ 000799.SZ 000596.SZ 000568.SZ

五粮液 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖

36.47 36.16 34.91 42.10 39.53

2.22 2.09 2.34 1.69 2.36

1.80 1.44 1.94 1.28 1.62

58.39 43.42 49.08 25.24 32.66

15.00 23.84 13.63 17.10 25.50

（三）现金流量分析

2023 年，白酒上市公司现金流较好，经营性现金流普遍高于净利润，共实现净利率总额259亿，经营性现金流量总额为326亿。

表7、2023年白酒上市公司的现金流量数据

证券代码 600809.SH 600779.SH 600702.SH 600559.SH 600519.SH 600199.SH 600197.SH 0026.SZ 002304.SZ 000995.SZ 000858.SZ 000799.SZ 000596.SZ 000568.SZ

证券简称 山西汾酒 水井坊 沱牌舍得 老白干酒 贵州茅台 金种子酒 伊力特 青青稞酒 洋河股份 ST皇台 五粮液 酒鬼酒 古井贡酒 泸州老窖

净利润

92,456.04 32,098.97 19,520.87 9,213.14 925,032.38 36,580.76 20,608.16 21,163.21 413,660.82

438.96 639,437.72 19,261.87 56,639.03 305,559.95 2,591,671.87

经营活动产生的现金

流量净额

159,674.71 47,242.08 -34,251.52 10,719.57 1,014,856.47 14,732.03 11,004.19 9,872.02 555,708.45 -1,961.30 953,302.29 60,722.44 62,590.15 397,256.76 3,261,468.33

现金及现金等价物

净增加额

93,925.66 20,511.45 -31,8.58

-86.26 536,629.63 3,730.51 -16,630.87 87,434.03 21,382.30 239.10 741,0.27 73,403.51 143,880.11 206,978.99 1,881,173.86

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2023年胰岛素行业

分析报告

目 录

一、胰岛素是人体血糖控制的关键 ........................... 错误!未定义书签。

1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 .......................... 错误!未定义书签。 2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 ................................................. 错误!未定义书签。 3、我国糖尿病发病率快速提升 ..................................................... 错误!未定义书签。 4、胰岛素产品已经发展到第三代 ................................................. 错误!未定义书签。 5、不同胰岛素生产工艺差别较大 ................................................. 错误!未定义书签。

二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 .............. 错误!未定义书签。

1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 .......................... 错误!未定义书签。 2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 ............................................ 错误!未定义书签。 3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 ..................... 错误!未定义书签。

三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 .............. 错误!未定义书签。

1、使用胰岛素的患者群体庞大 ..................................................... 错误!未定义书签。 2、胰岛素的使用费用 ....................................................................... 错误!未定义书签。 3、胰岛素国内市场容量超过200亿............................................. 错误!未定义书签。

四、基层需求推动二代胰岛素放量 ........................... 错误!未定义书签。

1、二、三代胰岛素聚焦市场不同 ................................................. 错误!未定义书签。 2、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 ..................... 错误!未定义书签。 3、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 ... 错误!未定义书签。 4、基层放量，提前布局是关键 ..................................................... 错误!未定义书签。

一、胰岛素是人体血糖控制的关键

1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素

血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。

2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病

糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I 型和II 型两种，I 型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II 型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。

3、我国糖尿病发病率快速提升

我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000 万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。

我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。

从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。

4、胰岛素产品已经发展到第三代

胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80 年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023 年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。

那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。

5、不同胰岛素生产工艺差别较大

第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。

二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题

1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大

对于胰岛素依赖型的I 型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II 型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。

我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：

促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。

机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β 细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，

需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。

随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。

2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程

胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量

稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4 点应该是体内胰岛素含量最低的时候。

根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。

那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中

会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。

3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究

目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。

由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。

三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长

接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者

有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。 1、使用胰岛素的患者群体庞大

目前糖尿病主要分为I 型和II 型，I 型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200 万的患者数量来计算，I 型糖尿病患者数量大概在460 万人。II 型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200 万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。

具体使用胰岛素的II 型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II 型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II 型糖尿病患者8,200 万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II 型糖尿病患者数量约为1,600 万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000 万。

2、胰岛素的使用费用

前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。

通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于病情较重的糖尿病人胰岛素的使用量为0.5-0.8IU/kg，我们择中选取0.6IU/kg，假设糖尿病人的平均体重为65kg（男性，女性患者体重平均数值），一个糖尿病人每天平均使用量约为40IU（如果是I 型糖尿病人用量还会略高一些约为45IU/天）。长效胰岛素由于只维持体内基础胰岛素浓度，患者使用

量会小一些，大概为0.2IU/kg，对应每天使用量为13IU。对病人每天胰岛素用量有了一个大致的认识，我们就可以根据中标价格来推算每天的费用。

3、胰岛素国内市场容量超过200亿

在上面的内容中，我们已经把需要使用胰岛素患者数量的计算方式与日均费用的测算方式向大家阐述清楚了，下面我们对胰岛素内市场容量进行测算，由于临床个体情况可能差别较大，我们的测算结果不一定十分精确，但能够为大家提供一个数量级上定性的认识。

我们再重点看一下二代胰岛素，目前基层农村患者约占糖尿病患者的一半，如果假设基层患者全部使用国产二代胰岛素，那么其市场容量应该在200 亿元左右。

四、基层需求推动二代胰岛素放量

1、二、三代胰岛素聚焦市场不同

市场对于糖尿病市场的潜力，以及胰岛素在国内市场的持续增长已经没有太大分歧，市场的分歧点在于三代胰岛素出来之后，二代胰岛素的市场是否会被逐步替代，二代胰岛素基层放量的逻辑是否成立。经过分析，我们认为三代胰岛素与二代胰岛素目前面对的患者群体重叠部分较少，三代胰岛素主要在一线城市进行销售，而二代胰岛素主要面向基层市场。目前总体市场情况应该是一线城市在逐步用三代替代二代，基层市场再用二代替代一代，一代逐步淘汰。外资企业仍集中在一线城市，通化东宝等国内企业面向基层市场，市场的分层使得

二者并没有直接的竞争关系。

我们用门冬胰岛素、甘精胰岛素等三代胰岛素的增速与通化东宝二代胰岛素的近几年的增速做了一个对比，虽然三代胰岛素增速较二代胰岛素快，但通化东宝20%以上的增速仍高于胰岛素行业平均15%的增速，同时我们注意到诺和诺德自己的二代胰岛素每年仅保持了个位数的增长，与通化东宝相差较大。据此我们认为外资企业三代胰岛素高增长主要是对自身的二代胰岛素在高端市场进行了替代，而通化东宝主导的基层市场受影响较小。

2、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势

胰岛素在基层推广，除了疗效，患者最为关心的是医保报销。目前第一代动物胰岛素由于便宜并且属于甲类医保，在基层市场仍占据一定份额，但由于疗效欠佳，已经逐步被淘汰，未来的市场主导将主要是第二代与第三代胰岛素。

从下表中我们可以看到，虽然第二代胰岛素与部分第三代胰岛素

均为医保，但是第二代胰岛素没有使用，报销范围具有显著的优势，这为其在基层推广创造了有利的条件。

3、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录

在国内市场，二代胰岛素具有显著的价格优势，这使得其在基层的推广会相对比较容易，对于医保的负担也更低，推广受到的支持。从前面的表3 中我们可以看到，国产二代胰岛素较进口产品便宜近20%，而三代胰岛素较二代胰岛素贵近60%，这也使得各省基药物的增补目录倾向于二代胰岛素，有利于二代胰岛素在基层的推广。

4、基层放量，提前布局是关键

对于胰岛素在基层的市场空间，前面我们已经进行了较多的讨论，对于市场潜力已经不存在太多的疑问，下面我们探讨胰岛素消费的另一关键因素—医生。由于胰岛素的使用会产生低血糖的风险，对于医生学术水平要求较高，胰岛素向基层推广的一个重要障碍就是基层没有没有足够多的合格医生来处方胰岛素。但随着胰岛素企业学术推广的推进，基层内分泌科的医生学术水平有了较大提高，基层处方医生已经初具规模。

根据我们对内分泌科医生的访谈来看，胰岛素的处方还具备一大特点，就是医生一旦给病人处方某个品牌的胰岛素，如果病程没有发生太大的变化，医生一般不会主动更换胰岛素品牌。这是因为病人对每个品牌的胰岛素都有一个适应的过程，如果使用现有品牌能够较好的控制体内血糖，医生没有必要冒风险去更换产品。对于基层的胰岛素市场，谁掌握了更多的医生资源，谁就能掌握庞大的消费市场，因此企业在基层的提前布局尤为关键。

以通化东宝为例，公司目前已经覆盖了90%左右的地市及县城，并与中国医师协会内分泌代谢科医师分会合作开展“蒲公英行动——中国糖尿病基层医生培训项目”，至2023年，在全国26 个省市建立糖尿病基层培训基地，培训3000 名地县级内分泌科医生。

2023 年4 月7 日，由中华国际医学交流基金会和中华医学会糖尿病学分会共同主办的 “中国糖尿病诊疗基层行项目”开始启动。预计到2023 年，中国糖尿病诊疗基层行项目将覆盖全国800 个县、

市的基层医院，活动将培训10 万余人次的基层医生，患者教育40 万人次。项目完成后，基层医疗机构的糖尿病管理及治疗水平将大幅提高，从根本上全面提升基层糖尿病防治及管理水平。

我们认为基层胰岛素市场爆发式增长的两个条件均已具备：一个是广阔的市场，另一个是有能力处方产品的医生。并且根据我们前面的分析，二代胰岛素将成为基层市场放量的主力品种，通化东宝等提前布局基层的企业将在这一机遇中充分受益。