企业换股收购研究

《技术经济》　第４期（总第１７２期）　企业换股收购研究　中国矿业大学一刘志东陈晓静　、换股收购中换股比率的确定方法　换股比率的确定是换股收购的关键，它直接影响到收购的成败及收购后双方股东的权益份额，倍受并购　双方股东的重视。在换股收贿的实践中，一般采用每股收益琏、每股净资产法、股票市价法来计算换股比率。　１、每股收益ｃＥＰＳ】法。即以公司收购前每股收益作为确定换股比例的基础，计算公式为：　换股比例＝收购方每股收益／被收购方每股收益　２、每股净资产法。即以公司收购前每股净资产作为确定换股比例的基础．计算公式为：　抉股比例＝收购方每股净资产／被收购方每股净资产　３、股票市价法。即　每股市价为基础确定换股比例，计算公式为：　换股比例＝收购方每股市价／被收购方每股市价　上述几种确定换股比率的方法各有利弊。在实践中，换股比率的确定必须要以井购双方公司的内在价　值为基础，采用符台价值原理和逻辑的方法来确定换股比率，确保并购双方所有股东的利益　科学台理的方　法应该是根据并购双方公司的实际情况，首先采用符合价值原理的估价方法确定具体估价模型，对并购双方　公司的价值进行评估。估价方法非常之多，包括现值法、可比公司比率法、期权估价法等：各种估价方法都　有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在ｆ『『值的评估值。只有在对公司内在价值的精确评估　之后，才能够科学地确定换股比率。基于确定公司内在价值时的存在不可避免的不精确性，在实际中操作　中，换股收购的公司必须在选用某一种方法的基础上，采取适当的修正方法，以确保公司并购的成功。　二、换股比率（ＥＲ）确定的约束条件　股票收贿由于股权置换过程中增加了收购ｌ企业的股票基数，有可能导致收购当年或之后的数年每股收　益ＥＰＳ下降和控制权的转移，这是股票收购的不利之处。但换股比率过低，目标企业的股东也将受损　公正　台理的换股比率是换股收购成功的必要保证。下面探讨双方股东均能接受的换股比率。　１、换股比率ｃＥＲ）的可行域分析。换股比率的最终确定是在采用一定方法为基础之上，井购双方讨价与　淡判的结果　确定换股比率的现代方法Ｌ—Ｇ模型是美国会计学教授Ｋ．Ｄ　Ｌａｒｓｏｎ和Ｎ　Ｊ　Ｇ　ｒｏｔｔｅｄｅｓ于１９６９　年在其经典论文《ＢＩ１ｓｉｎ　ｓ　ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ：Ａ　ｃｈａｎｇ　ｒａｔｉｏ　ｄｅｔｅｒｍｉｎａｔｉｏｎ　ｍｏｄｅｌ｝中提出来的。陵模型以一些符　舍实际的假定为前提，综合考虑各项因素，得出了购并双方部不受损的可接受换殷比率区间　最后放松Ｌ—　Ｇ模型的假定表明Ｌ—Ｇ模型能够运用到不同的情况，Ｌ—Ｇ模型为确定换股比率的现代方法　对于收购企业Ｂ，其净收益曲线为：　ＮＲ　＝［Ｎ　／Ｎ　，Ｊ　ｘ　Ｖ　ｌ１ｊ　ＮＲ　——收贿企业由于收购活动而获得的净收益，　——换股收购之前收购企业段东的股权数．　ＮＢＴ——换股收购之后合并企业的股权数．ｖ　——台并企业的预期价值．Ｖ　——换殷收购之前收购企业的　价值。　因为：　ＶＢ　＝ＰＥＲ　ｘ　ｈｉ　ＮＢＴ＝　Ｂ＋ＮＴ×ＥＲ　ｆ２）　ＨＩ一台并企业的净收益，ＰＥＲ台并企业预期的市盈辜：　对于收购企业股东而言，成功的收购应满足净收益ＮＲ　，０　把（２）、（３）带人方程（１）中，并夸ＮＲ　＝０，得：　啡ｌ　３）　　Ｅｎ　方程（４）所代表瞄线Ａ表示收购企业在某一即定预期的ＰＥＲｏ之下可以承担的最大的接股比率ＥＲ，曲　线Ａ的下方的区域里，收购企业股东获益。最大换股比率ＥＲ与合并企业的预期市盈率ＰＥＲ成直线关系，　且￣ＳＥＰｄ３ＰＥＲ）０．即随着预期市盈率ＰＥＲ的增大，收购企业可以承担的最大的换股比率ＥＲ也增大　对于目标企业，其净收益曲线为：　Ｒｒ＝（ＮＴ×ＥＰｄＮ￣ｒｊ×Ｖ　一　‘５　Ｊ　Ｎ　——目标企业由于被收购而获得的净收益，Ｎ　——换股收购之前目标企业殷东酌股权数，Ｎ吖——　换段收购之后合并企业的股权数，ＶＢｒ—～音并企业的预期价值，Ｖ　——换股收购之前目标企业的价值ｒ　对于目标企业股东而言，成功的收购应满足净收益ＮＲ　，Ｏ　学术界和相关部门的充分重视。进一步的研究工作包括：①投资者期望收益率具有主观性．如何确定结合期　望收益率调整高技术项目的基准折现率才能台理地反映项目高利润率的特点。②建立怎样的指标体系才能　客观评忻项目是否具有期权价值。③需要研究与财务评价相结合的风险评价的定量方法一　４７・　维普资讯 http://www.cqvip.com

第｛　。　：０　；　创业板信息披露问题的探讨　中南大学工商管理学院刘冬荣刘迈程　创业板是专为高成长性的企业设立的。高成长意味着高风险，因此，创业顿的运作理念在于强调严格的　信息披露制度的配合，要求较频繁并及时地披露信息与权益公开，强调“买者自负”和“由市场自行决定”　近　来探　证券交易所颁发的《宦４业板公司招股说明书》、《创业板上市公告书》均对创业板公司的信息披露做出　了严格规范。除了满足主板市场的信息披露要求外，创业板公司更要根据创业板的特点进行持续信息披露　具体而言，创业板公司应在以下方面努力：　１进行风险揭示。风险是创业板信息披鼯的焦点。在主板市场上，上市公司较为成熟，有稳定的现金　把　２）、【３）带人方程（５）中，井令ＮＲ　＝Ｏ，得：　＝里　ｔｓ）　方程（６）所代表的曲线Ｂ代表目标企业在某一即定预期的ＰＥ　之下．如果收贿　至于目标公司股东亏　损的话，可　接受的最小交换率ＥＲ。曲线Ｂ的右上方的区域里．目标企业股东获益。最低换股率ＥＲ与舍　并企业的预期市盈率ＰＥＲ成曲线关系，且８ＥＲ７８ＰＥＲ（０．即随着预期市盈率ＰＥＲ的增大．目标企业股东可以　接受的最小的换股比率ＥＲ减小。如图１：ＥＲ—ＰＥＲ关系图所示　２、分析与讨论　第一：由于ＶＢ　＝ＰＥＲｘ　ＮＩ，台并企业的价值取决于合并企业的预期ＰＥＲ。只有告并后的公司颈期韵　ＰＥＲ达到特定的值以后．并购双方才有同时获益的可能，在ＥＲ—ＰＥＲ美景图中的Ｉ　Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ区域里．只　有Ｉ区域的ＥＲ与ＰＥＲ的组台能够实现收赔企业和目标尘业都得益：在ＰＥＲ＝ＰＥＲ时．换股比率韵可　遁间为：［ＥＲ　，ＥＲ：］：　第二：台井企业的预期ＰＥＲ为：ＰＥＲ＝ｆ（ｅ哺，ｒ），ｅ代表红利支付率，　代表股票红利增长盔，与登　未　来韵利润率增长有关系；ｒ代表股权资车要求的收益率．它反应公司的风险程度　其中ＯＰＥＲ／￣ｅ＞０；　ＤＰＥＲ／　，０；ＳＰＥＷｅｒ＜０，即市盈率ＰＥＲ是红利支付率和增长率的增函数．是公司风险程度的碱函数：为了　悍证换股收购的戚功，必须注意收贿完成后的整合工作，注重发挥收购后的经营与管理的拇同效应、规模经　济效应，保持合并企业的利润增长．降低企业的风险　上对换股收购中换股｝Ｅ率的确定给予讨论。其实在换殷收购中收购企业还会面临控制权转移的黑　险　因此，必须采用一定的技术手段避免换股收购过程中控制权的转移。　三、有约束条件下换股收购的支付选择　若企业的资产流动性较差，无足够的现金，而且完垒以换股支纣方式支悸会匣收购企业原来的股东的脏　捉被稀释，面临控股权丧失的危险。此时为了使并购交易成功　混台支付方式是一种选择。　根据上文的分析，换股率过底，目标公司股东不同意｛搀殷率过高．收赌企业会收益受损或面』油并购后控　制权丧失的危险　设兼并前收购企业最大股东持有收购公司Ｂ韵普通股比蜊为ｍ，目标公司最大股东持有　目标公司Ｔ的普通股比例为ｎ，为了保持Ｂ公司最大股东对兼并后公司的控股地位，需要满足：　ｍ×　≥ＥＲ×ｎ×ＮＴ　即：ＥＲ＜ｍ／ｎ×　根据上面的分析，当Ｅ　＝ｍ，ｎ×　小于图ｉ（略）中的ＥＲ．时，股票支付不可行　全业只能选择其他复　１、１　．　纣方式，使ＥＲ　在　ＥＲ。，ＥＲ　之间。下面从理沧上来证明混台支付能够实现恢目标，　在混台支付方式下：　收购企业的净收益为．　Ｎ　：［Ｎ　／Ｎ］×Ｖ　一Ｖｄ—Ｃ，々Ｎ　＝０，经过整理得到：　ＥＲ＝　岬ＥＲ一　对于目标企业Ｔ净收益为：　ＮＲ　：（ＮＴ×ＥＰＪＮ　）×Ｖ盯一Ｖ　十ｃ，々ＮＲ．：０，经过整理得　：　＝ＴＰＥ　Ｒ－Ｎ１一　ｃ为收购企业对目标企业的现金支付。　在其他条件不便的情况下，方程（７）与方程（４）相比较，截距不变，只是斜率更低，直改更平坦；方磋【８）与　方程（６）相比较．离心率更低，曲线更接近原点。因此，通过调整现金支付水平ｃ，能够使图１中Ａ、Ｂ肚线移　动．实现Ｅ　在［ＥＲ。，ＥＲ：ｊ之间，使收购得　宴现。　・４８・