风险投资的运作过程

第五章 风险投资的运作过程

一、

学习目的

本章介绍了从项目初选到尽职调查与项目终选及合同谈判这一整个风险投资的运作过程，详细阐述了这一过程相关的程序及评价指标。 二、

学习要点

1、 了解项目来源以及与项目初选有关的投资与评估指标。 2、 熟悉尽职调查的内容与程序。 3、 了解项目中选的评估指标。 4、 了解合同谈判的内容。

虽然每一个风险投资公司都有自己的运作程序，但总的来说包括如图5-1所示的步骤：

图5-1 风险投资机构操作流程图

资料来源：潘焕学、钱军、秦涛编著：《风险投资运行机理与操作实务》， 北京：经济科学出版社，2006.5，p130.

第一节 项目初选

选择什么样的项目或企业进行投资，如何确定较优的投资方案，并且能够进行有效地评估，不仅是选择项目阶段成败的关键，同时也是整个风险投资活动成败的关键所在。而一个优秀的创业企业又是保证风险项目得以顺利实施，从而降低投资风险的重要途径。因此，确保一定数量的项目来源，并对众多的项目进行科学有效地筛选和评估，从中挑选出高质量的投资项目，就成为整个风险投资活动中最重要的工作之一。 一、

项目来源

（一） 风险投资家寻找投资项目

风险资本家有时也会去主动搜寻潜在的投资机会，那些处于创业阶段或亟需扩张资金的企业往往成为风险资本家主动寻找的对象。与被动地等着创业者申请或其他风险资本家的推荐相比，主动寻找所获得的投资机会会更好。

1. 通过适当的宣传方式来吸引风险企业的注意

2. 参加各种风险投资论坛、贸易洽谈会、展览会、科学技术会等 3. 加强与有关部门以及技术密集区的信息交流 4. 专业的、行业的互联网站

5. 密切关注科技、商业动态，以寻求潜在的投资机会

一叶一世界

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6. 对于公司附属投资公司而言，还可以从母公司其他部门获取有关的项目信息 （二） 创业企业家自荐投资项目

采用这种方式的创业企业大多处于种子期与初创期，为了获得企业发展不可或缺的资金支持，创业家常常制定比较详细的商业计划书，并主动接触各家风险投资机构。寻求风险投资的创业企业可以通过报纸、网络等各种信息渠道，也可以通过与获得过风险投资的其他企业交流，广泛了解关于风险投资机构的各种信息。当对一个风险投资机构有了全面的了解，并认为该公司有潜力筹集资金并很好地运作，就可以主动提出投资申请。一般有三种动机：

1. 完全出于融资的需要

2. 出于融资需要的同时，本着尝试的心态 3. 出于融资需要的同时，考虑企业长远发展的需要 （三） 中介、部门、朋友推荐投资项目

如投资银行、管理顾问公司、会计师和律师事务所以及风险投资业内专家等。部门推荐项目往往还附带有许多的资源可以利用。 二、

投资与项目筛选

任何一家风险投资公司都应该有一套自己的投资，包括投资规模、投资产业的选择、投资阶段的选择和地点偏好。投资的明确与公开，有利于风险投资公司保持一致的公司形象，吸收对口的风险项目，也便于创业企业选择对应的风险投资公司。 （一） 风险投资的投资准则

1、 投资规模

指投资的项目数量以及最小和最大投资额。由于风险投资公司要参与受资公司的管理，因此，它们所投资的项目数量要受到自身人员数量的。

2、 投资行业

风险投资大都以高科技产业作为投资目标。明智的风险投资机构力图定位于一两个相关产业，如生物和医药，或电子和通信，或计算机集成和软件服务，或网络和咨询管理等。只有定位在某一相关技术行业，集中在某一领域，才能更熟悉该领域，从而在短时间内做出可靠地决策。

问题：为什么不借助于在不同行业间进行组合投资来分散风险。 3、 投资阶段

投资阶段分为种子期、创立期、成长期、扩张期等。只有定位在某一投资阶段，才能熟悉该阶段的投资策略和操作技巧等。通过定位，才能积蓄核心竞争能力，提高竞争优势。

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4、 投资项目的区位特点

风险投资公司一般倾向于向公司所在地的附近区域或主要大都市的企业进行投资，以便于对企业进行全面的了解和有效地监管，可以定期考察、调查。 （二） 风险投资项目的选择标准

1、 项目的新颖性和可行性 2、 产品的独特性 3、 收益增长的巨大潜能 4、 管理团队的素质 5、 竞争优势 三、

评估指标与项目筛选

风险投资项目的初选过程分为三个步骤：审查投资建议书，审查商业计划书，约见创业企业家。

1.投资建议书

投资建议书是投资者与项目所有者的联系纽带，是项目所有者向外部投资者阐述建设的目的如何独特，市场现状与前景如何取得成功的文件。内容主要包括：概述、公司简介、业务、团队、营销、生产、服务、市场、融资需求、财务分析、风险、回报等方面。应有具体的论证，真实的数据，财物的分析，诚意的要求，投资的回报，实现的可能等引人入胜的简洁文案。

2.商业计划书

商业计划书是风险投资家分析评估风险投资方案的重要依据之一，同时也是风险企业家寻求风险资金的敲门砖。商业计划书评估要点：

1) 行业特征

2) 产品或服务的技术开发 3) 企业或项目经营目标与前景预测 4) 管理团队成员的能力评估 5) 财务状况与收益预测评估 6) 风险企业的风险管理与控制评估 7) 风险资本的投资收益的评估 3. 风险投资项目的技术评估

企业层次的技术评估的指标分为技术因素评估指标、经济因素评估指标、社会因素评估

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指标三个子系统。

1) 技术因素评估，着重考虑技术的先进性、可靠性、可行性和实用性。 2) 经济因素评估，成本收益分析。 3) 社会因素评估。 4. 创业企业的市场评估

1) 市场容量 2) 市场份额 3) 目标市场 4) 竞争情况 5) 新产品导入率 6) 市场进入障碍 5. 管理团队的能力的评估

1) 企业家素质 2) 管理队伍的团队精神 3) 管理队伍的年龄范围 4) 管理队伍的个人素质 6. 创业企业的周期性评估

1) 种子期和创业期 2) 成长期和成熟期 7. 退出方式及产业价值的评估

第二节 尽职调查与项目终选

尽职调查，有时也称审慎调查（due diligence），是指风险投资人在投资前对创业企业现状、成功前景及其管理团队所做的调查。

“尽职调查”顾名思义，也就是VC要尽到自己的责任，对你和你的业务进行周全的真实性调查，确保其中没有水分、没有漏洞、没有瑕疵、没有定时。至于“尽职调查”的重要性，美国华盛顿大学2008年8月发表的一份VC研究报告显示，50%的早期VC投资项目的失败原因都和投资人没有进行充分的“尽职调查”直接有关。

VC的“马奇诺防线”，始于他们开给你的一份“尽职调查”清单。清单短的几十项内容，长的几百项内容，我所见过的最长的“尽职调查清单”有900多项内容......别担心，早

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期创业公司的“尽职调查”清单大概最多的也只有百十来条而已。 一、

尽职调查的目的

1、 核实已收集的资料

2、 评估投资和经营计划的时间进度 3、 评估销售和财务预测是否符合实际 4、 发现潜在的投资和经营风险 二、

尽职调查的原则

1、 力求全面调查，不留死角 2、 力求深入调查，打破砂锅问到底 3、 力求客观调查，不徇私情 三、

尽职调查的内容

1、 企业实地考察 2、 会见管理团队

3、 创业者前业务伙伴和前投资者走访 4、 当前或潜在客户和供应商走访 5、 技术专家、行业专家的意见 6、 银行、会计师、律师、证券商咨询 7、 同类公司市场调查 8、 竞争对手经营情况调查 9、 其他风险投资公司的意见 10、 相关的风险企业管理层意见 四、

尽职调查中需要核实的文件

1、 企业记录 2、 财务记录

3、 相关机构和人事记录 4、 市场资料 五、

创业企业估值

创业企业价值评估是风险投资中的一个核心问题。对创业企业的合理估值，在创业企业家与风险投资家之间的融资契约谈判中非常关键，这也在一定程度上决定了创业融资的成败。

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价值评估（估值，valuation）是资本市场参与者对一个公司在特定阶段价值的判断，对非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性与灵活性的结合。

（一） 创业企业的估值与成熟企业估值的区别

创业企业的估值与成熟企业的估值有很大的不同。在判断创业企业的价值时，投资者重点关注其不同于成熟企业的一些基本特征：负的现金流量、高不确定性、高成长性以及创新的商业模式等。创业企业往往具有非线性成长的特性，具有较强的活力和适应性，自主创新能力强，人力资本的作用突出，对股权融资的依赖性较强等。

创业企业，特别是创新型创业企业，从企业形态、业务与盈利模式等方面千差万别，多数情况下其定价也没有可比的上市参照企业，总体上讲，对其进行准确估值是比较困难的。

创新型企业的价值将更多取决于其所具有的核心竞争力，但这种判断需要很高的专业性要求，很大程度上取决于投资者的偏好和当时的市场形势。对创新型企业的估值要特别注意其与传统企业估值在以下几个方面的区别：第一，创业企业具有更高的风险和更高的不确定性；第二创业企业拥有更高的潜在收益和期权价值；第三，对风险资本而言，其退出和流动性更加重要。

1. DCF模型——估值的基础

DCF模型的基础在于现值法则，创业企业价值是它所产生的预期的未来现金流的现值。 DCF模型的估值公式为 式中，PV——企业的现值；

T——创业企业的寿命；

CFt——创业企业在第t年的现金流； r——所估值的创业企业的贴现率。

对于贴现现金流的估价，存在着三种途径：第一种是估价企业的股权价值；第二种是估

价整个企业的价值，除了股权的价值之外，还包括企业中其他索取权的价值，比如，债券和优先股等；第三种是对公司的某一部分业务进行股价。尽管这三种方式都要对预期现金流进行贴现，但是对应的现金流和贴现率各有不同。

股权资本的价值是预期现金流对股权资本的成本进行贴现而得到的。

企业的价值是通过企业的预期现金流对企业的资本折现而得，其中，企业的资本成本包括：股权成本和债权成本。

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估价整个企业的价值时，也可以通过分别估价企业的各种所有权而获得，根据这种方式，也就是所谓的调整现值（APV）法，首先假设企业只有股权资本，从而估价其股权资本，然后，通过考虑到产生债务的税收效应现值和预期破产成本，再考虑债务所增加或减少的价值。

也就是，企业的价值=股权资本的公司价值+税收效应的现值+预期的破产成本 在创业企业估值中，WACC法用的并不多，主要有以下三个方面的原因：

（1） 资本结构包含混合证券，而不是简单的债务或所有权分类。 （2） 创业企业的资本结构，随时间变化很快。

（3） 当公司的税务情况变化时，其利息税的抵税效应也随时间而变化。 相对于WACC，APV是一种更为灵活的方法，它能够适应新型风险项目估值的这些特征。

2. APV法估价创业企业

本节，我们介绍APV五步法估价创业企业。

第一步：计算一个完全股权公司一段时期的年份中的自由现金流，直到其达到“稳定时期”。

第二步：用无负债公司的折现率（k）将这些现金流贴现；

第三步：计算一个终值作为永续增长现金流的现值，假设自由现金流的增长率且用k进行折现；

第四步：计算融资的债务的抵税效应，并用符合这些自由现金流风险性的折现率折现；

第五步：第一~第四步得到企业价值。如果计算权益价值，则需要减去负债的市场价值（利息支出的现值）。

股权资本成本是投资者对于公司进行股权投资所要求的报酬率，在CAPM模型中，风险补偿额需要以系数形式衡量公司所面临的市场风险的程度。这样，就可以得出股权投资的预期报酬k。

式中，

u——无杠杆企业的系数； L——杠杆企业的系数；

ECO——企业的股权价值；

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DCO——企业的债权价值。

在计算资本成本时，正确估计无风险利率、市场风险溢价以及系数等参数非常重要。如下我们分别对三个参数予以说明。

（1）无风险利率。无风险利率应该根据估值时的信息进行估计。对于1年期的预期现金流，应该采用一年后到期的零息债券收益率进行估计。对于不同期限的预期现金流，应该采用相应期限的债券收益率作为无风险利率。利用金融工程中债券的利率期限结构理论可以比较方面地计算债券的收益率曲线。

（2）市场风险溢价。是指从目前到现金流收到期间的预期市场收益率与相应的无风险利率之差。实际操作中有两种方法可以估计市场风险溢价。

第一种是向前看估计，例如通过折现未来股息来推断市场风险溢价； 第二种是采用市场风险溢价的长期历史平均值。

（3）系数。1）第一种方法是计算可比上市公司收益与市场指数收益的回归系数。上市公司的系数估计有很多信息来源。具体程序如下：首先根据其股票市场收益计算可比股票系数，然后据此推断可比企业资产系数，最后根据资产系数计算创业企业价值。

股票的系数与资产系数之间的关系为：

式中，A为资产的系数；E为股票系数；E为股本市值；V为企业市值。 上式假设可比企业的债务无市场风险，即债券的系数为零。如果可比企业财务杠杆很高，那么用这种方法就会低估创业企业的系数。实际操作中，一般通过计算股权市场价值与债权账面价值之和来计算资产市值。如果可比企业不只一家，投资者可以计算所有可比上市企业的资产的系数的加权平均值作为创业企业的资产系数，具体操作中，可比性越强，分配的权重越大。

应用可比企业系数的主要困难在于，很可能没有合适的可比上市公司。由于创业企业的产品和盈利模式往往很独特，甚至是唯一的，因此很难找到类似的可比上市公司。即使存在可比上市企业，创业企业的风险也往往比上市公司高很多。

2）第二种方法是构造该资产与总体市场相关联的不同情形，由此推断出该资产的系

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数。由于系数衡量的是市场风险而非总体风险，情形应与总体经济表现相关。下面举例说明：

假设一家生物制药企业寻求1000万元外部投资，创业企业家认为创业企业的现金流与整体经济状况，如下表所示： 情形 繁荣 正常 衰退

概率 1/3 1/2 1/6

市场组合收益率（%）

30 10 -5

预期现金流/年（万元）

600 300 200

投资收益率（%）

40 20 10

根据以上信息，我们估计该项投资的系数。 第一步：市场组合预期收益率=14.17% 第二步：市场组合收益率方差=1.53% 第三步：该投资的预期收益率=25% 第四步：该项投资与市场的协方差=2.02% 第五步：该项投资的系数=2.02%/1.53%=1.32

假设无风险利率为4%，市场风险溢价为8%，则该项投资的必要收益率为14.56%，该创业企业的预期现金流为383.3万元，则我们对该创业企业的估值为2632.6万元。

创业企业的存续期一般是无限的，理论上估值时应明确预测每一期间的现金流，但实际中不必如此，因为：①远期现金流的折现值在创业企业中所占比例很小；②对现金流的预测能力随时间而递减。

在估值实务中将存续期划分为两个阶段，估值时只明确预测一定期限内的现金流，直到达到创业企业一个稳定的状态；不预测此后时点的现金流，而是那时起假定一个增长率g，使用稳健的增长率。

终值公式为：

其中，TV为企业的终值；CF为企业的现金流；g为企业的稳定增长率；k为必要收益率；PV为企业的现值。

3. 风险投资法估价创业企业

风险投资法估价创业企业，是业界所采用的基本的估价方法。风险投资法运用一个乘数把公司放在未来一个预计可以获得正的现金流或者收益的时刻进行估价，然后通过一个很高

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的折现率，通常是40%~70%，将“终值”折成现值。风险投资家运用终值折现后的价值和预计的投资规模来计算他希望获得的股权比例。比如，如果公司终值经过折现后得到的价值是1000万美元，风险投资家计划投入500万美元，那么作为交换，他就会要求获得公司50%的股权。但是，这里的假设前提是在未来的几轮融资中风险投资家的利益不被稀释。风险投资法估价创业企业一般包括如下五步：

第一步：预测几个年度的权益现金流；

第二步：估计风险资本退出投资的时间（尤其是通过首次公开发行的方式或卖给战略上合适的买家）；

第三步：基于对收入、销售或顾客等所假设的乘数，对退出价格进行估值。这个乘数基于可比的上市公司或可比的交易；

第四步：在一定的比率范围内折现暂时的现金流和退出价值； 第五步：做出风险资本的投资决策。

如下，假设某风险投资公司对A公司投资500万美元，并对A公司的现金流和退出时间有如下预测，我们简单介绍风险投资五步法估价创业企业（注：此例中，M是百万的意思）。

第一步：预测A现金流，如下所示： 第二步：假设A公司于5年后退出（EXIT）。

第三步：假设A公司在第5年盈利并且上市，采用的市场乘数为收入5百万的20倍，即1亿美元。

第四步：以50%的折现率估值。 投资后：100M/1.513.2M 投资前：13.2M-5M=8.2M 第五步：风险投资所要求的股份。

风险投资公司投入500万美元，获得创业企业5/13.2=38.0%的股份。

假设起初已有N0100万股的股票份额。该风险资本将获得多少新的份额N1是多少？风险资本投资创业企业的股价是多少？

（1）股票期权池计划

如果企业需要保留15%的权益（至退出日）以吸收新的管理团队，那么我们需要调整股票份额。风险资本依旧享有38%的权益；

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若m是股份期权池的百分比，Nm是对该股份期权池发行的股票份数。我们即可得到为风险资本和该期权池的股份（N1Nm）为：

风险资本投资者持有的股份额N1为 由此可得：

每股价格为：5/0.8096.18美元

（2）后一轮投资中的新入投资者（采用更低的折现率）

假设首轮投资过后，第二年该创业企业接受第二轮风险投资，投资额为300万美元。 第一步：预测现金流：

对于第二轮新进的投资者，我们采用30%的折现率对其进行折现。 该创业企业于第2年末对公司估值为

假设第二轮风险投资要求的股权份额为S2，则S2为： 即，在第二轮投资中，风险投资家要求6.6%的创业企业份额。

第一轮的风险投资依然要求在退出时拥有38%的公司份额，但是开始的时候则需要有更多的股份和更高的百分比（这些都将被稀释），此时N1为：

第一轮的风险资本所获得的股票数量和每股价格为： 第二轮风险投资所获得的股票数量和每股价格为： 员工持股计划所保留的股票的数量为

第一轮的风险投资者在开始的时候享有40.7的股份，当第二轮投资进入后被稀释成38%。

可比乘数的选择问题

可比乘数的选择可以参考可比公司或者可比交易，这样就可以得知市场对折现率的评价水平。但是，采用可比公司或者可比交易的一个缺点就是，很难找到真正合适的可比公司。

在选用可比乘数时，应该注意一下几点： 1） 要考虑经济周期和产业周期。

2） 在新兴产业中，进入资本市场的企业或许会有较高的乘数，因为他们具有先行的优

势。

3） 在市场比较火的时候进入，市场的乘数会比较高，如何很好的把握时间？ 4. 为什么折现率如此高

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APV法或WACC法计算的绝大多数风险投资以及私募股权投资的折现率低于25%，但是，风险投资和私募股权投资家一般使用很高的折现率，这无法用系统风险回报加以解释。而高折现率的原因主要有如下几点：

1） 投资缺乏流动性。风险资本不能像卖掉上市公司股票那样容易地卖掉在私有企业里

的一项投资，在其他条件相同时，市场的缺乏会导致似有权益投资的价值低于那些易于公开交易的投资。问题在于，价值会减少多少？私有权益投资的从业者通常会使用20%-30%的资产流动性折损率，即，他们对价值的估计会比上市公司的同种权益低20%-30%。

2） 提供增值服务。总体而言，风险投资和PE投资者作为积极投资者，对所投资创业

企业花费了大量的时间和精力，为创业企业提供了诸多增值服务，这远远超过了基于CAPM模型的折现率，高折现率是风险投资家和PE投资家反映所投资时间和资源的一种方式，高折现率隐含了对其提供的服务的支付。

3） 乐观预期的修正。较高的折现率是当风险投资和对创业企业家对创业企业过于乐观

时，对其进行修正的粗略方法。比如，如果合理的折现率为25%，但风险资本却用50%，我们可以认为这是将销售额折现了一个乘数，风险投资家对创业企业关于销售额的乐观预期“打折”。

4） 市场条件。估值会被风险投资者和企业家之间讨价还价能力的情况所影响，其中包

括：资金的供需。当有很多资金流入风险资本市场时，估值就会更高；估值会随市场中活跃的风险投资企业数量而升高；老练的企业家会得到更好地估值。 5. 实物期权法

像NPV和APV这样的对现金流进行折现的方法，在管理者或者投资者有“灵活性”的情况下就有缺陷了。灵活性可以有许多形式，包括提高或降低生产率，推迟产品开发或者放弃一个项目。这些变化对公司价值的影响都不是能够通过现金流折现的方法精确计算出来的。风险投资家对能够进行后续投资的灵活性有着特殊的兴趣。

进行后续投资的权力与一家股票的看涨期权拥有许多相似的特征。它们都包括在确定的某一天之前或者当天支付一部分资金以获得一笔资产的权力而非义务。这种灵活性不太容易通过将现金流折现的方法计算出来。相比之下，期权定价原理可以对管理者在特定投资项目中可以在“等待然后决定是否投资”的这种能力进行估价。

表5-1 金融期权与实物期权比较

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变量

金融期权

执行价格 股票价格 到期期限 股票收益的标准差 资金的时间价值

实物期权

接受该项目所进行的投资支出的现值 由该项目产生的预期现金流的现值 投资决策可以推迟的时间长度 基础资产的风险 无风险回报率

例：使用期权定价方法进行估价的例子

著名风险投资家Sharon Rock正在考虑是否对由Brain先生所有和管理的公司ThinkTank进行投资，ThinkTank公司开发出了一种新产品，并且已经准备好了进行生产和上市。建造研究和生产设施需要花费1.2亿美元。Rock认为以下由Brain先生和他的同事进行的未来运营情况的预测是合理的（所有的数据单位都是百万美元）。

扣除投资后的现金流量 投资额 总现金流量

0 0.0

-120.0 -120.0

1 0.0 0.0 0.0

2 0.0 0.0 0.0

3 0.0 0.0 0.0

4 25.0 0.0 25.0

5 50.0 0.0 50.0

Rock以25%的折现率（WACC）和3%的每期增长率用NPV法计算了该公司的价值。得到的结果是-1155万美元，但他不为所动。

在经过更加仔细地考虑后，Rock认识到这项投资可以分作两个阶段。马上要进行的初始投资是2000万美元，用作购买研发设备和招募人员。而对于建厂的1亿美元可以在头两年中的任何时候投入（无论何时开始该项目，用于建厂的开支的现值都是1亿美元）。Rock认为是否进行后期投资的这种选择权不应该通过净现值法来确定其价值，因为只有在前期投资很成功的时候他才会继续投资。这种投资选择权应该被看做是一笔2000万美元的初始投资加上一个两年期的欧式看涨期权，用Black-Scholes模型进行定价。

最容易确定的是变量是有效期和无风险利率。分别是两年和7%。“执行价格”等于建厂投资时的现值，即1亿美元。“股票价格”应该通过将与选择投资机会有关的基础资产产生的预期现金流进行折现而得到。以25%的折现率和3%的年增长率来看，计算出来的S在第0年的时候的价值1.0845亿美元。剩下的唯一一个需要计算的变量是。Rock发现这个变量很难估计，但是接着他考察了一些参照公司的情况。他估计的数值可能在0.5~0.6的范围内。

使用这些数据，Rock计算出来的欧式看涨期权的价值在3880万~4370万美元之间。该投资项目总共的净现值等于第一阶段的成本加上看涨期权的价值（第二阶段的投资机会），

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于是处于1880~2370万美元（=-2000万+3880万~4370万）。

根据以上分析，Rock决定对ThinkTank公司进行投资，但是有一个前提条款，即公司要给予他在以后公司进行更多轮融资的第一拒绝权。

表5-2 VC、PE投资中对公司进行估价的各种方法的优缺点

方法

➢

➢ ➢ ➢

优点

方便快捷 容易理解

在该行业中常用 以市场为基础

缺点

➢ 难以找到参照公司并对它进行估价。 ➢ 如果以公开上市公司为参照公司的

话，考虑到私人股权的不流动性，最后估价的结果要进行相应调整。 ➢ 现金流很难预测。

➢ 很难找到参照公司（贝塔和资本结构）

并对它进行估价。

➢ WACC假定资本结构保持不变。 ➢ WACC假定有效税率保持不变。

➢ 比较典型的现金流模式（即初始现金

流出及较长时间后不稳定的现金流入）受贴现率及终期增长率影响较大。 ➢ 比NPV更难以计算。

➢ 除了能克服WACC的不足，具有与

NPV一样的缺陷。 ➢ 建立在从其他方法发展起来的终值的

基础上。 ➢ 过于简化（很高的折现率容易导致“夸

大成分”。 ➢ 不容易理解。

➢ 现实世界中的情形很难简化成可以解

决的期权问题。

➢ B-S模型的严格假设不太现实。

类比法

净现值法 （NPV）

➢ 理论上是合理的

经调整的净现值法（APV）

➢ 理论上是合理的。

➢ 适用于资本结构变动的情

形（如杠杆并购）。

➢ 适用于有效税率变动的情

形 ➢ 容易理解 ➢ 方便实用 ➢ 普遍使用

➢ 理论上是合理的。

➢ 克服了在管理人员具有很

大灵活性的情况下NPV和APV两种方法的缺陷。

风险投资法

实物期权法

资料来源：勒纳著，胡波等译，风险投资与私益资本案例，北京：经济科学出版社，2002，p48.

第三节 合同谈判

一、

双方的主要需求

（一） 投资者关注的主要问题

1. 在既定的交易风险水平下取得合理回报。 2. 出资数额与股权设计。

3. 创业企业的人员组织设计和双方担任的职务，风险投资人通常要求出任创业企

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业的董事。

4. 投资者监督权利的利用与界定。

5. 保障投入资金一定程度的流动性以及使交易产生的现金纳税最小化。 6. 投资者权利的行使。 （二） 创业者关注的主要问题

1. 要求获取合理的利润回报。

2. 要求能够基本控制和领导自己的企业。 3. 要求尽可能多的提供企业运作的资金。 4. 要求尽可能使税负最小化。

二、

洽谈条款清单

见课本。 三、

风险投资协议

投资协议是规范的、标准的法律文本，它是协调或处理风险投资者与被投资企业关系的指南，是风险投资者与被投资企业双方维护自身利益的法律保障，也是风险投资者与被投资企业双方共同的权利和义务的基石。按照惯例，投资协议通常由投资方担任协议起草工作。 （一） 投资金额与投入时间的安排及其检查标准

要预定一定时期的渐进的投资目标，旨在严格控制创业企业的风险因素。 （二） 作为融资工具所使用的证券类型与构成

如债券、普通股、可转换优先股、参与优先股或可转换债券及其不同的组合。 （三） 股份比例和证券转换价

反摊薄条款（Antidilution Provision）:

当未来出现约定的特定事项时，风险投资者的股权份额才可以减少。

创业企业股份将以低价出售给后来的风险投资者时，必须无偿给予原始投资人一定的股份，这种反摊薄权力称为“棘轮”。

当增发新股的价格低于原始发行价格或新股发行数量超过约定数量，为了保证原始投资益，创业企业允许原始投资人购买额外的股份。

给予优先权（Preamptive Rights）并授权原始投资人在未来获得一定百分比的流通股，而不采取固定股份数量的做法。

（四） 有关表明和保证，承诺条款，违约及补救措施

表明和保证条款：创业企业为风险投资者提供的现有财务和经营信息是确定的、充分的、

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完全的，是按照有关的标准制定的。其目的是明确：不管投资者有没有做尽职调查，做到什么程度，他们所做的决策从法律上都取决于企业所提供的咨询，企业需承担法律责任。

补救条款：风险投资者可调整优先股转换比例，提高投资者的股份，减少企业或企业家个人的股份，将股票权和董事会席位转移到风险投资者手中，解雇管理层等。

选择权：卖出选择权——风险投资者；买入选择权——创业企业。 条款

肯定盟约：指创业企业及其管理层同意在风险资金注入企业后遵循的一些合同条款。 否定盟约：强调创业企业及其管理层在某一时间内不得从事某种行为或效果相似的行为。

（五） 红利

是否可累积或不可累积。 （六） 股权回购的方式

Put是规定风险投资者有权要求创业企业回购其持有的股票，Call是规定创业企业有权收回风险投资者所持有的股权。 （七） 上市和股票套现

协议规定，由企业负责所有股票的等级和提出上市申请，风险投资者有权在企业套现股票的同时套现所持有的股票，但在操作上，风险投资者通常根据股票市场的行情和自己投资组合的目标，采用不同的套现方法。

1. 要求登记权 2. 附属登记权 3. 优先登记权 （八） 管理者和员工 （九） 信息披露程序 （十） 董事会 （十一） （十二）

违约责任 其他条款

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