房地产行业发展的宏观风险分析

房地产行业发展的宏观风险分析

 摘 要：自2000年始，房地产行业经历了一个快速增长的发展阶段，至今已发展成国民经济的支柱性产业。尤其是国家在2004至2005年出台了一系列针对房地产行业的宏观，使得房地产行业的风险分析尤为重要。本文首先对房地产行业的发展历程进行了回顾，在房地产本身发展所累积风险分析的基础上，从国家和地方出台的宏观政

关键词

一、上海房地产行业发展回顾

1．2000年-2004年上海房价走势回顾

上海楼市自1999 年开始回升以来，2000-2002 年，上海房价连续三年保持上涨态势，并且上涨速度逐年加快。以上海市房地产交易中心的住宅预售价格指数为例（如图1所示），2000 年同比上涨4.5%，2001 年为7.8%，2002 年为13.2%，可以说是2000 年微涨， 2001 年小涨，2002 年大涨。这三年尽管房价上涨速度逐年增加，但仍处于一个比较正常区间，与国民经济发展状况基本相协调，三年累计涨幅为27.5%。2000年上海

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市商品房平均销售价格为3321元/平方米，在2003 年上海房价出现飙升，全年上涨近25%，到2004年则达到6385元/平方米，相比2000年价格上涨了近两倍。针对房价上涨过快的势头，2004年国家为防止房地产经济过热而采取了宏观，包括提高存款准备金率、房地产业资本金比例升至35%等等。2004年上海住宅商品房价格上涨了14.6%，虽较2003年的涨幅有所下降，但仍保持了较高的增幅（如图2所示）。

图1 上海市历年房屋销售价格指数（以2000年为100）指数160155.79150140134.54130120112.02110104.41001009020002001200220032004年份

2．上海房价上涨的原因分析

分析上海市近年来房地产价格的持续上涨主要是受市场供需两旺的影响所致。 (1) 房地产市场供应

作为上海的支柱产业之一，房地产近几年的投资总额保持持续增长势头（如图3所示）。2003年投资额为901.24亿元，同比增长20.34%；2004年首次突破1000亿元，达到1175.46亿元，同比增长30.43%。

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图2 2000-2004年上海房价增幅走势图30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2000年2001年2002年2003年2004年

图3 上海市历年房地产开发投资额（单位：亿元）金额120011001000900800700600500199920002001200220032004年份

(2) 房地产市场需求

从需求层面来看，目前上海市市场上对于房产的需求主要分为三类：增量需求、改善需求以及投资需求。外来人口自然增长以及房屋拆迁带来的是增量需求；更新换代带来的是改善需求；对上海市房地产的市场发展预期以及对人民币增值预期带来的则是投资需求。自1999年以来上海市房屋销售面积保持持续增长（如图4所示）。2003年销售面积达到

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2376.40万平方米，同比增长20.54％；2004年上海市房屋销售面积为3488.75万平方米(2004年统计数据是现房和期房销售面积之和)，销售面积比上年增长46.8％，对应销售额为2615亿元，同比增长为59％。销售额增长率高于房地产投资额增长率，呈现求略大于供的状况。

3．2004年上海房地产行业发展的主要态势

2004年是房地产行业的年，国家宏观从土地和信贷着手，一方面加强土地交易的市场化、规范化，打破地域；另一方面，开发商向商业银行的融资受到，自有资金及融资能力的重要性提高。宏观促使市场份额向资金优势、管理优势和品牌优势企业集中，促使房地产企业集约化、跨地域发展。

2004年全国房地产整体市场高位整理，宏观对抑制土地及商品房的开发投资过热已

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图4 上海市历年房屋销售面积（单位：万平方米）32002700220017001200199920002001200220032004年份销售面积

经初步显示效果，但并未能使房地产销售价格的走势趋向稳定，房地产市场的需求依然持续旺盛。而上海楼市在宏观中逆势而上，市场仍然保持供需两旺。全年房地产业增加值为622.59亿元，占全市GDP 的比重达8.4%，充分显示了作为支柱产业的地位和作用。总体呈现以下特征：

(1) 房地产开发投资继续增长，全年完成房地产开发投资额1175.46亿元，比上年增长30.4%；

(2) 土地供应总量急速下降（2004年住宅用地出让面积1939.5万平方米，相比2003年减少584万平方米，其中市中心区土地供应量仅占总量5.2%），总体地价水平稳中有升；

(3) 商品房平均销售价格继续呈上涨趋势（2004年住宅商品房价格上涨了14.6%），部分区域增幅过快（市中心内环线以内涨幅达27.5%）；

(4) 商品房空置面积呈下降趋势，（住宅商品空置面积126.49万平方米，比上年减少51%）；

(5) 开发企业到位资金保持增长，国内贷款比重明显下降； (6) 房地产开发商之间的竞争加剧。

二、国家宏观对上海房地产行业发展的影响

由于全国各地房地产开发增长的过度迅猛，已经远远高于国民生产总值的增长速度，偏离了正常的发展速度，致使该行业出现了发展泡沫，孕含了一定的行业风险及相应的金融风险。因此，由2004年始国家通过系列的实施对房地产行业进行宏观。

1．2004年国家对房地产行业的宏观

2004年国家宏观的基调为严格规范，促进健康发展，打击盲目开发和过度投机，使行业走向良性发展的轨道。2004年出台的金融，可分为以下三个方面：

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加强房地产贷款风险管理，提高贷款门槛；控制房地产信贷规模；控制个人住房按揭贷款门槛（见表1）。

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表1 2004年房地产一览

颁布时间 1．行业信贷规模 2004-03-03 中国银监会 商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿） 2004-06-13 中国人民银行 《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》 2004-09-02 中国银监会 商业银行房地产贷款风险管理指引 颁布单位 政 策 2．行业信贷风险 2004-01-01 2004-04-11 2004-04-27 中国人民银行 中国人民银行 扩大金融机构贷款利率浮动区间 提高存款准备金率0.5个百分点 提高房地产业资本金比例，由原来的20％上升到35％ 2004-10-28 中国人民银行 上调金融机构存贷款基准利率，放宽人民币贷款利率浮动区间，允许人民币存款利率下浮 3．个人住宅贷款 中国银监会 温州市工商银行 《商业银行房地产贷款风险管理指引》 对个人购房贷款利率进行上调，同时宣布对购买3套住房以上的贷款不再办理房贷 北京市工商银行 不鼓励投资性的住房贷款行为，对于个人投资性购房超过3套则不予放贷 －7－

上海各商业银行 沪上各家银行已将第二套房的首付款比例提高至三成，而对于第三套房的购房者，银行基本上不提供贷款支持 杭州各商业银行 1990年以前的面积较小的房子不予发放按揭贷款或只能发放五成

2．2005年国家对房地产行业的宏观

2005年进一步加大了对房地产的介入力度，3月以来央行提高了房贷利率，上海连续推出“扩大房贷贴息范围、调整财税、取消房贷利率优惠、提高首付比率、叫停转按揭”等一系列，5月份国家七部委联合出台《关于做好稳定住房价格工作的意见》，目的在于进一步遏制投机性炒房，控制投资性购房，鼓励普通商品住房和经济适用住房建设，合理引导住房消费，促进住房价格的基本稳定和房地产业的健康发展。2005年国家关于房地产宏观如表2所示。

表2 2005年房地产一览

发布时间 发布单位 政 策 要 点 《关于当前加强房地产市场，促进房地产市场持续健康发展的若干意见》 2005-03-06 上海市财政调整中低收入家庭购房贷款贴息的房价标准，从每局 平方米不超过3500元调至4500元； 2005-03-06 上海市 －8－

上海市地税对购入未满一年的商品住房出售征收5％的营业税，局 以及营业税税额的11％的城建税、教育费附加和和河道整治费，总共5.55％ 2005-03-17 中国人民银将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水行 平，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次贷款基准利率的0.9倍； 个人住房贷款最低首付款比例可由现行的20％提高到30％。 2005-05-11 国家七部委：为了抑制投机性和投资性购房需求，《意见》规定：建设部、发改从2005年6月1日起，对个人购买住房不足2年委、财政部、转手交易的，销售时按其取得售房收入全额征收营国土资源部、业税；个人购买普通住房超过2年（含2年）转手人民银行、税交易的，销售时按其售房收入减去购买房屋的价款务总局、银监后差额征收营业税； 会: 《关于做在土地方面，《意见》要求切实制止“炒买炒卖”好稳定住房土地行为，对超过出让合同约定的动工开发日期满1价格工作的年尚未开发的土地，征收土地闲置费；满两年未动意见》

3．对房地产宏观的解读

虽然国家发布了一系列影响房地产发展的宏观，并在很大程度影响了市场的发展，但是从宏观的目标来看，并不希望房价大起大落，对市场形成大的冲击。

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工开发的，无偿收回土地使用权。

在发布相关措施时，有关部门也表达了自己的目标与对房地产市场发展的观点：

（1）的宏观控制目标是“稳定住房价格，遏制投资需求”，这是针对2004至2005年期间过快的固定投资增长提出的。为了保持国民经济的健康发展，防止经济过热对经济发展造成破坏作用，作为投资增量显著增加的房地产行业，就成为国家宏观的首选对象；

（2）国家建设部则认识到“房价问题不仅是经济问题，更是社会问题、政治问题”。房价增长过快已经切实影响到老百姓的现实生活，过高的房价已经与普通居民的收入、消费能力不相适应，中国部分城市居民的购房消费与居民收入之比也已经高于发达国家的平均水平，这说明房产价格已与承诺人民“安居乐业”的政治目标相违背，房价势在必行；

（3）七部委发布的《关于做好稳定住房价格工作的意见》，也是从具体措施和条款着手，向社会和市场传递了干预房地产市场、控制房产价格增长的信号，力求进一步制约房价增长，并且指出通过“稳定房价，使房地产市场供求基本平衡”。七部委的联合措施表明国家对与房地产业紧密相关的经济发展、金融风险监管、资源利用等各方面都予以深切的关注，并在相关部门达成共识，认为近几年的房产价格持续过快增长已经切实形成房产泡沫，如果不加以将会严重影响到经济发展和金融安全。因此，七部委统一发布指导房地产业发展的工作意见，旨在通过稳定房产价格，遏制房产投机，促进房产市场和国民经济的健康发展；

（4）上海市为了贯彻“加强宏观、切实稳定房价”的决策和部署，于2005年年初确定了“以居住为主、以市民消费为主、以普通商品住房为主”的房地产市场原则，先后出台了加快建设以配套商品房为主的中低价普通商品房、征收营业税、规范房

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屋“转按揭”交易登记等措施。上海对房地产市场实行供应和需求的双向，既要解决房地产市场运行中的阶段性、结构性矛盾，又要防止房地产市场大起大落，力争实现市场平稳健康发展。另外，上海市两个“1000万”项目工程住房将从下半年起按照就近原则供应给动迁居民和符合一定条件的市民家庭，这将为进一步稳定房价提供坚实的保障。但是，位于外环线以外或郊区的经济适用房的4500元的价格定位，也将成为上海其他区位商品房房价的参考基准，由此可以推断上海市所采取的系列措施虽然在一定程度上缓解了房价上涨的压力，但是对现有房价也予以了有力的承托，也即上海市对房产市场的期望是稳定发展，既可有效控制房价的快速增长，但也不希望房价出现大跌现象。

从、各部委到上海市相继出台的和目标解释来看，2004年采取的措施主要有二：一是通过银行紧缩房地产开发项目的贷款供应，二是暂停农用地转非农用建设用地审批，严格控制农用地转为建设用地的规模，从紧控制房地产开发的土地供应。实际上从资金和土地两个源头控制了房地产供应。从国家的角度讲，是为了控制房地产投资规模，防止宏观经济过热采取的必要措施。到了2005年随着购房贷款和买卖税收的调整，目标则转向抑制房地产市场的投机行为：一是在房产炒作的流通环节上，规范房产买卖程序、提高交易税收、严格交易期限，严厉打击了房产买卖中旨在哄抬价格的不实交易；在购房资金供应方面，通过提高两套以上购房贷款门槛等措施来节制房产的投机需求。

总之，2004年的立足于房地产投资增长过快、过多将会引致经济发展不平衡的预期，而2005年的则是立足于房地产泡沫已真正形成的判断；前者的是供应市场，后者的是需求市场。

从国家对房地产进行宏观的路径来看，国家的宏观手段已日渐成熟，它充分

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运用国家控制资源的能力，从土地、资金等资源供给的软性起始发展到通过财政、税收、金融、法律的制度性硬性，由此也反映了部门对房地产业发展认识的深入。

国家宏观的最终目标是满足人民对住房的正常消费需求，最终达到稳定房产市场，使之健康发展。如果这一目标还没有实现，从实施空间来看，还保留有充分的手段，大者如国家对房产租赁行业的法律出台，小者如对房地产征收、遗产税等，这些措施的实施既可以作为国家宏观的进一步运作空间，也将是房地产行业成熟运行的保障。

三、国家宏观对上海房地产行业发展的风险分析

从风险角度分析国家宏观对房地产行业发展的影响，主要是分析该是否适时、适当及对被行业发展趋势的影响。

1．宏观的适时性分析

由于房地产行业与金融业的高度关联性，2003年中国人民银行即对房地产行业的发展予以高度关注，并出于审慎的原因发出对房地产行业进行宏观的呼声。2004年，房地产业几年持续的高速发展也引起与国家各部委的重视，随即从控制投资的角度出台了相关，但是对房地产市场并没有实现过多的干涉和预期的影响。2005年，某些城市的房地产行业过快增长使其商品房价格严重偏离当地人民群众的消费能力，认识到房产行业已孕育了较大的风险，不仅房地产市场本身已形成泡沫，并且可能危及到金融行业，进而影响整个经济发展。因此，在此共识基础上，国家开始出台相关，从金融、财税、法规等方面对房地产市场进行宏观。

由于中国的市场经济还处于发展、完善阶段，因此通过财税的制定、金融制度的改革、法律的完善等手段进行市场调节的空间还很大，可以说，对不成熟市场的

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干预信号会得到市场的认可，并会产生重要的影响。

从国家对房地产行业的宏观来看，相对上海地区的房地产发展速度，国家宏观显得相对滞后（这是基于上海地区的房地产已出现泡沫的判断做出的），这将使得有泡沫出现的房地产行业在过程中承受一定的代价，这即是上海房产行业所面临的宏观的风险。应该说，经济的良性运行是资源的合理配置，如果经济运行中出现泡沫，就意味着该行业已发生的价格体系扭曲将会导致资源的错位配置，甚者会重创该行业的供需平衡市场，使之需要很长的时间进行市场复苏与恢复发展。所以，必须对行业经济的运行有准确的判断，如果在该行业出现泡沫后再进行，就必然要付出相应地成本。

2．宏观的适当性分析

分析国家对房地产行业进行专项的适当性，主要是分析国家宏观的效果。 根据国家统计局统计，2005年6月份，“国房景气指数”为101.65，比5月份小幅回落0.18点，比去年同月回落3.31点。这也是国家统计局自今年3月开始按照新的计算模型发布国房景气指数以来，连续第4个月下滑。

另外，从2005年6月份发布的分类指数来看：

★ 6月份房屋施工面积分类指数为103.17，比5月份上升0.27点，比去年同月回落4.98点。上半年，全国累计完成房屋施工面积11.63亿平方米，同比增长18.8％。6月末，全国商品房空置面积1.04亿平方米，同比增长7.9％。其中，商品住宅空置面积0.59亿平方米，增长2.2％；

★ 6月份资金来源分类指数为100.80，比5月份上升0.72点，比去年同月回落4.62点，显示宏观对房地产信贷产生了明显影响；

★ 6月份土地开发面积分类指数为95.07，比5月份上升1.90点，比去年同月回落3.33点。上半年，全国完成土地开发面积8190万平方米，同比增长3％；

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★ 6月份商品房销售价格分类指数为104.49，比5月份回落2.62点，比去年同月回落1.26点。供求关系有所改善，1—6月份全国商品住宅销售面积同比增长14.4%，5年来首次低于竣工面积；上半年，全国商品房平均销售价格同比上涨10.1％。其中，商品住宅平均销售价格上涨11.9％；办公楼销售价格下降4.6％；商业营业用房销售价格上涨9.3％。

★ 6月份房地产开发投资分类指数为101.11，与5月份基本持平，比去年同月回落1.76点。上半年，全国完成房地产开发投资6193亿元，同比增长23.5％。其中，完成商品住宅投资4147亿元，增长21.3％；经济适用住房投资204亿元，下降14.6％。

★ 据中国人民银行统计，截至5月末，我国银行业金融机构房地产贷款余额2.81万亿元，占各项贷款余额的14.15%；比年初增加1779.16亿元，比去年同期增长22.27%，增幅回落33.38个百分点。其中住房开发贷款余额4595.8亿元，比年初增加263.2亿元，同比增长13.13%，增幅回落69.24个百分点。4月份当月住房开发贷款余额首次出现下降。个人住房消费贷款新增额也呈现逐月减少趋势。

由以上数据分析来看，虽然6月份部分数据相较5月份还有小幅增长，但是与去年同期相比，都有不同程度的增幅回落。这表明，随着稳定住房价格各项的逐步落实，一些效果开始显现，房地产市场正朝着预期目标发展。但同时也要认识到，目前的效果只是初步的，房地产市场运行中还存在许多不确定因素。

分析市场上存在的不确定因素，具体包括：（1）房地产开发企业的国内贷款虽然明显下降，但总规模仍然偏大，特别是由房价拉动的定金及预收款增长迅速；（2）部分区域房价上涨过快，集中开发量过大，房地产价格仍然处于高位；（3）房地产业对银行贷款依赖程度高，企业融资渠道单一；（4）住房供应结构性问题十分突出，供应结构失衡，大户型、高价位商品住房供应量仍然偏大，中低档房屋开发量不足；（5）住房保障制度

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建设相对滞后；（6）投资、投机性购房比例相对过高（2004年上半年上海投资性购房的比例为16.6%，逐步接近国际上通行的20%警戒线）；（7）一些开发商囤积土地、圈占土地的现象没有得到有效解决；（8）一些楼盘涉嫌违规炒作、销售等等。

由7月11日国家、国家统计局发布的调查报告显示，2005年第二季度35个大中城市房价还是均有不同幅度的上涨，比去年同季上涨8%，比一季度上涨1.5%。其中，6个城市房屋销售价格同比涨幅超过10%，上海仍位于同比涨幅最高之列。

但是，再从上海房地产经济的实际运行数据来看，虽然2005年上海商品住宅价格1-6月份累计比去年12月份上涨5.1%，而反映当年新涨价因素的商品住宅销售月环比价格指数，则自3月份上涨2.5%后，涨幅逐月回落，6月份的涨幅已经下降了1.2%。这说明，上海房地产行业经过宏观的初步调整之后，虽然价格仍然在高位运行，但从市场反映来看，到2005年7月份，商品住宅市场成交总量急速下降，其中，高价位、大套型住房成交量下降最为明显。

由此看来，宏观已经对上海房地产市场产生一定的影响，但仅是遏制了房价上涨势头，对上海房价结构还没有产生实质性的影响。这还有待于市场供需双方及投机者之间的相互博弈。由于市场对宏观信号的判断还有一个时间的迟滞性，对于这次国家宏观的效果影响还不宜过早下结论。

但从上述对国家实施宏观的过程分析来看，如果最终市场出现反弹，使得这轮不能达到预期目标，则根据国家对房地产业自身风险与关联风险已形成的认识判断进行分析，国家还会继续运用宏观的诸多手段，与市场中存在的金融投资等不确定因素相博弈，据此可以判断在国家诸多规范市场的措施得以执行的情况下，终将会使市场得以理性回归，并且会走上稳健发展之路，从而结束该行业获取超额利润的发展阶段。

3．宏观对上海房地产行业发展趋势的影响分析

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在和市场调节的双重影响下，加上市场供求关系调整和供应结构的优化，上海房地产市场将呈现如下发展态势：

（1）房地产投资额继续增加，投资增幅放缓。房地产作为带动上海经济增长较大的产业，2005年仍将继续保持相对稳定的发展，房地产投资额将继续增加，但受土地供应量下降、信贷规模控制等因素影响，投资增幅将明显放缓，整个行业将呈现缓慢调整走势。

（2）房价将趋向稳定，上涨的增幅会明显下降。过去几年来需求和房价较快上升的势头会得到抑制，投机性炒房将被遏制，房价将在年内趋向稳定，上涨的增幅会明显下降；上海市“两个1000万”的安居房，使得低价位住房供应的紧张状态有所缓解，房价整体水平得到平抑。

（3）企业融资渠道将趋向多元化。目前上海房地产开发商资金普遍吃紧，开发企业的前期资金运作面临着极大的考验。常规的银行融资渠道的门槛已大大提高，房地产企业纷纷开始积极寻求新的融资渠道，如企业改制上市、企业间的兼并与重组、寻求信托与基金的合作与投资等等。融资渠道逐步向多元化发展，其中以信托基金和产业基金为投资来源的资金运作模式将成为今后房地产开发企业的主要运作模式。

（4）二手房市场会不断降温。七部委《意见》对“两年内的二手房交易全额征收营业税”的出台，使得二手房市场挂牌量增加的同时成交量却在萎缩，价格出现持续下跌，二手房供求开始渐倾买方市场。在这种情况下，上海多达14000家的中介市场洗牌在所难免。

（5）写字楼需求旺盛，租金平稳上升。此次宏观主要是针对住宅市场，对写字楼市场的影响不大。持续旺盛的市场需求，相对平稳的新增供应，使得上海甲级写字楼的租金一直保持平稳上升的态势。

这些市场变化趋势将会使得商品住房交易结构有所调整，投机性购房得到初步遏制，

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住房交易行为渐趋理性；商品住房平均价格涨幅趋稳；房地产信贷增速放缓，从而实现国家宏观的初始目标。

相对于上海房地产行业来说，经过宏观的洗礼，房产行业中的企业将会发生分化，整个行业经过重新洗牌，走上稳健的理性发展之路。因此，从国家宏观经济的健康发展来说，对房地产的宏观必须适度到位，否则房地产的非理性发展会对整个行业甚至国家金融与经济都产生严重的风险影响。

（上海新世纪资信评估投资服务有限公司研究发展部 孙泽蕤博士）

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