PPP项目资产证券化发展现状分析
本文来源于江苏现代资产投资管理顾问有限公司，作者：万文清 沈星
摘要：资产证券化是拓宽PPP项目再融资渠道的金融工具，本文在对近几年PPP资产证券化相关进行梳理的基础之上，对目前财政部PPP中心管理库中涉及资产证券化的PPP项目进行了详细分析，以供参考。
关键词：PPP 资产证券化 数据分析
引 言
随着2016年底发改投资〔2016〕2698号文的颁发，意味着有关部门正式启动PPP资产证券化工作。随后的三年时间，PPP资产证券化受到主管部门的重视，市场各方也都翘首以盼，相关也陆续出台，这对我国PPP项目的资产证券化发展起到了一定的推动作用。然而与热烈鼓励相反的是，市场层面反应则与期望相差甚远，整体来看，近些年PPP资产证券化产品成功发行的数量非常有限，发展近乎停滞。结合CN-ABS和财政部PPP中心数据显示，自2016年底相关主管部门正式力推PPP+ABS以来，入库PPP项目资产证券化产品共成功发行（产品处于存续期）14单，总规模136.86亿元。其中2017年成功发行6单，规模56.55亿元；2018年仅成功发行2单，规模10.81亿元；2019年则成功发行5单，规模59亿元；2020年截至目前成功发行1单，规模10.5亿元。
一、PPP资产证券化发展
从层面来看，自发改投资〔2016〕2698号文开始，相关主管部门发布的涉及PPP资产证券化方面的主要有：《关于推进传统基础设施领域和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）、《关于规范开展和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财
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金55号文）、《上海证券交易所、深圳证券交易所、报价系统——实施和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南》、《和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务尽职调查工作细则》。可以看出，过去三年期间相关主管部门也在积极推动，但市场层面明显反映较为冷淡，相关产品仅在17年大力渲染初期成功发行较多，后期相关产品发行较少。
根据财政部PPP中心数据显示，截止2020年3月8日，全国入管理库PPP项目共9458个，入库项目金额143920亿元。14单PPP资产证券化产品发行成功（证券处于存续期）的产品占比仅0.15%，可见PPP项目的资产证券化仍然处于起步阶段，发展极为缓慢，尚有非常大数量的项目待挖掘。
表1 PPP资产证券化主要（2016.12～至今） 时间 2019年06
月
《和社会资本合作(PPP)项目资产证券化业务尽职调查工作细则》
上海证券交易所、深圳证券交易
2017年10
月
所、报价系统——实施和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券的挂牌条件确认指南和信息披露指南
2017年06
月
《关于规范开展和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金55号文） 《关于推进传统基础设施领域
2016年12和社会资本合作（PPP）项
月
有关部门首次正式启动PPP项目
主要内容或意义
• 对业务参与人尽调； • 对基础资产尽调。
对PPP项目收益权、PPP项目资产、PPP项目公司股权三类基础资产的合格标准、发行环节信息披露要求、存续期间信息披露要求做出详细规定。 • 分类稳妥推动PPP项目资产证券化 • 筛选开展资产证券化的PPP项目 • 完善PPP项目资产证券化工作程序
目资产证券化相关工作的通知》资产证券化。 （发改投资〔2016〕2698号）
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二、PPP资产证券化项目分析
根据财政部PPP中心管理库所示信息，管理库中涉及资产证券化的项目共计14个，产品具体信息详情如下表所示，个别项目个别信息依据公开渠道未能查询到，但不妨整体分析结果。
表2 财政部PPP中心管理库涉资产证券化PPP项目
PPP项目库序号 产品简介 名称 中建三局-十堰管廊PPP项1 目资产支持专项计划 安信证券-四川发展国润环境绵竹供排水2 一体化PPP项目资产支持专项计划 国金-川投航信停车场PPP3 项目1号资产支持专项计划 徐州粤海水务徐州市骆马有限责任公司湖水源地及4 2019年度第源水管线一期资产支持PPP项目 票据 中信建投-京5 蓝沐禾PPP项丽村庄综合工程 06.15 亿元 过9翁牛特旗美市政2018.4.11不超7.5% AAA 益权 收费收上交所 工程 02.19 亿元 收益权 市政2019.17.3220年 4.25% AAA 应收费券市场 原水供银行间债车场PPP项目 工程 09.27 元 四川省资阳市雁江区停市政2019.5.3亿10年 4.35% AAA 益权 收费收深交所 水一体化PPP项目 工程 09.27 亿元 四川省绵竹市城乡供排市政2019.7.1418年 4.9% AAA 益权 信托收深交所 管廊PPP项目 工程 12.20 亿元 湖北省十堰市地下综合市政2019.23.1629年 3.88% AAA 益权 收费收上交所 领域 日期 金额 期限 利率 评级 产 所属 发行发行发行发行信用基础资发行场所 中国城市投融资和PPP咨询领导品牌——江苏现代资产投资管理顾问有限公司（简称“现代咨询”）
目可持续发展资产支持专项计划 可国君资管山财大莱芜校区6 PPP资产支持专项计划 大学莱芜校区建设项目 权 私募股华西证券-川投PPP项目资7 产支持专项计划 车场PPP项目 工程 12.29 元 四川省资阳市雁江区停市政2017.2.5亿12年 4.7% AA+ 类份额(项目公司股权) 华夏幸福固安工业园区新型8 城镇化PPP项目资产支持专项计划 中海恒信-联每储证券-仪征9 技师学院PPP项目资产支持专项计划 西咸新区沣西泾河新城综新城综合管廊10 资产支持专项项目 计划 权 合管廊PPP工程 09.05 市政2017.1亿元 5年 6.87% AA+ 租金债的管廊上交所 承租人仪征市技师2017.学院整体迁建项目 费 教育 11.28 元 年 3.8亿11.326.5% AA+ 的服务年支付上交所 - 城镇2017.综合12.19 开发 元 年 权 32亿5.536.6% AAA 费收益上交所 供热收权投资基金A深交所 山东省莱芜用性付市山东财经教育 04.26 元 费收益2018.6.7亿10年 5.6% AAA 费的收上交所 整治街巷硬化PPP项目 年 中国城市投融资和PPP咨询领导品牌——江苏现代资产投资管理顾问有限公司（简称“现代咨询”）
华夏幸福固安新型城镇化PPP项目市政11 物业服务2017年第一期资产支持票据 富诚海富通-浦发银行PPP12 项目资产支持专项计划 （东环段）PPP项目 2016年唐中信信托-唐山世界园艺山世园会PPP13 项目资产支持设施及配套专项计划 项目 云南省楚雄申万宏源-北彝族自治州控水务楚雄亚亚行贷款云14 行配套PPP项南省楚雄州目资产支持专城市基础设项计划 施建设项目 工程 02.26 亿元 权 市政2020.10.510年 - AAA 费收益上交所 项目收博览会基础文化 01.28 亿元 2019.6.08- - 益权 信托收上交所 运输 08.01 亿元 年 鞍山市兴业环城大道交通2017.15.2514.334.46% AA+ 的信托受益权 信托贷款形成上交所 河北省廊坊物业服市固安县固安高新区综合开发PPP项目 城镇2017.综合08.14 开发 权 2亿元 年 5.534.8% AAA 费收益券市场 务费收银行间债接下来我们对PPP中心管理库中的这14个涉及资产证券化的PPP项目从产品年度发行情况、项目所属领域、产品发行金额、基础资产类型、发行场所、发行期限、产品增信措施、产品优先档评级、产品优先档利率等维度来进行分析： 产品年度发行情况
整体来看，自2016年12月PPP资产证券化正式启动以来，2017-2019年整个市场只有14单产品，这与管理库近万的项目数量来比，占比极小。分年度来
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看，2017年6单最多，2019年5单，2018年则最少，只有2单。
765432102017年2018年2019年2020年2165 图1 2017-2020年PPP资产证券化产品发行趋势
2017年在的直接鼓励下，相关主管部门出于示范效应，2017年陆续推出一些产品出来。然而随着2017年底92号文的颁布，PPP开始进入整顿和规范期，且由于市场各参与方的热情不高，期间前期一些不合规的已进行资产证券化的PPP项目也退库，因此2018年资产证券化的项目也较少，只有2单。2019年随着清库工作的结束，PPP项目质量有了提高，这为项目的资产证券化建立了良好的基础，当年也陆续有5单产品发行成功。可以预见，未来随着PPP项目不断规范化发展，将会有更多的PPP项目进行资产证券化。 项目所属领域
从项目所属领域来看，该14单PPP资产证券化产品的项目主要涉及市政工程、城镇综合开发、教育等领域，此外文化及交通运输也有涉及，其中市政工程8单，占比绝大多数。
交通运输1文化1教育2市政工程8城镇综合开发2 图2 PPP资产证券化产品项目所属领域
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根据财政部PPP中心数据，全国9458个入管理库PPP项目主要集中在市政工程、交通运输、城镇综合开发等领域。由此可见，目前开展资产证券化的PPP项目与PPP入库项目的类型基本相吻合，随后更多的PPP项目既可以借鉴现有项目的开展资产证券化融资，也可在此基础上做出更多的交易结构创新，运用资产证券化为PPP项目融资。 产品发行金额
从此14单产品的发行金额来看，发行金额在1-5亿区间的最多，有5单，占比36%；其次是5-10亿区间，共有4单，占比29%；整体来看，1-10亿元区间的共有9单，占比达到%。
655443221101~5亿5~10亿10~15亿15~20亿20亿以上2 图3 PPP资产证券化产品发行量
基础资产类型
从产品基础资产类型来看，这14单产品中最多为收费收益权，有10单。其次是信托收益权，也即金融产品债权，有3单。另外还有1单项目公司股权。可见，目前PPP资产证券化产品的基础资产还是以收费收益权为主，信托收益权其次，项目公司股权甚少。
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项目公司股权17%信托收益权321%收费收益权1072% 图4 PPP资产证券化产品基础资产类型
财政部55号文为PPP项目资产证券化的基础资产类型根据实际情况和市场参与主体需求进行了拓展，55号文对基础资产的范围设定相当广泛，不仅项目公司可以作为融资主体，相关债权主体，以及项目公司股东，都可以作为资产证券化的融资主体。尤其是拓展项目公司相关债权主体和项目公司股权主体，这对非项目公司在PPP资产证券化领域融资有很强的指导意义。 产品发行场所
从交易场所来看，这14单产品的交易主要集中在上海证券交易所，共计9单，此外深圳证券交易所3单、银行间债券市场有2单。
银行间债券市场214%深交所322%上交所9% 图5 PPP资产证券化产品发行场所
产品发行期限
从产品发行期限来看，由于1单产品该数据未从公开渠道查询到，因此有效分析数据是13个。其中，这13单产品发行期限最长为29年，发行期限在5-10年之间（包括10年）的有7个产品，发行期限最短的有5年。10-15年之间的
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有3单，15-20年的有2单，发行期限最长的为29年。
8765432105-10年10-15年15-20年20年以上3217 图6 PPP资产证券化产品发行期限
可见，PPP资产证券化产品的发行期限较短，这与PPP项目普遍长达20年的存续期之间构成了期限错配。但从发行期限在不断增长的过程中可见，优质的PPP项目在不断地完善自身的发行期限，这为PPP项目动辄10-30年的周期带来了希望。 产品增信安排
从产品增信措施来看，由于2单产品该数据未从公开渠道查询到，因此有效分析数据是12个。
表3 PPP资产证券化产品增信安排
序号 产品简介 中建三局-十堰管廊PPP项目资产支持专项计划 安信证券-四川发展国润环2 境绵竹供排水一体化PPP项目资产支持专项计划 3 国金-川投航信停车场PPP内部增信措施 外部增信措施 1 —— —— 1、外部担保 1、优先/次级分层 2、差额支付承诺 2、本金超额现金流覆盖 3、流动性支持 1、优先/次级分层 1、加速清偿 2、开放期回购安排 项目1号资产支持专项计划 2、本金超额现金流覆盖 徐州粤海水务有限责任公4 司2019年度第一期资产支持票据 中信建投-京蓝沐禾PPP项1、优先/次级分层 1、原始权益人差额支付承诺 2、本金超额现金流覆盖 2、触发机制 5 目可持续发展资产支持专项计划 1、差额支付承诺：第一差额支付(京1、优先/次级分层 蓝科技股份有限公司)、第二差额支2、本金超额现金流覆盖 付（深圳市高新投集团） 中国城市投融资和PPP咨询领导品牌——江苏现代资产投资管理顾问有限公司（简称“现代咨询”）
2、原始权益人流动性支持 6 国君资管山财大莱芜校区PPP资产支持专项计划 华西证券-川投PPP项目资产支持专项计划 华夏幸福固安工业园区新1、差额支付承诺机制：第一差额支1、优先/次级分层 付、第二差额支付 2、本金超额现金流覆盖 2、可行性付费收费权质押 1、优先/次级分层 无外部增信 2、本金超额现金流覆盖 1、原始权益人差额支付承诺机制 1、优先/次级分层 2、原始权益人流动性支持机制 2、本金超额现金流覆盖 3、原始权益人母公司担保机制 1、原始权益人差额支付承诺 1、优先/次级分层 2、第三方担保 2、本金超额现金流覆盖 3、回售与赎回承诺 1、优先/次级分层 1、原始权益人差额支付 2、本金超额现金流覆盖 2、违约资产置换机制 7 8 型城镇化PPP项目资产支持专项计划 中海恒信-联储证券-仪征9 技师学院PPP项目资产支持专项计划 10 西咸新区沣西新城综合管廊资产支持专项计划 华夏幸福固安新型城镇化11 PPP项目市政物业服务2017年第一期资产支持票据 富诚海富通-浦发银行PPP项目资产支持专项计划 中信信托-唐山世园会PPP项目资产支持专项计划 申万宏源-北控水务楚雄亚1、原始权益人差额支付承诺机制 1、优先/次级分层 2、原始权益人流动性支持机制 2、本金超额现金流覆盖 3、原始权益人母公司担保机制 1、优先/次级分层 1、收益留存机制 2、本金超额现金流覆盖 12 13 —— —— 14 行配套PPP项目资产支持专项计划 1、优先/次级分层 1、差额补足承诺 2、本金超额现金流覆盖 2、第三方担保 从上表可以看出，在产品内部增信方面，该12单产品无一例外均采用的是优先/次级分层和本金超额现金流覆盖两种方式，区别在于具体的现金流本金覆盖倍数因项目而异。产品外部增信方面，原始权益人差额支付机制和现金流支持机制是最常用的两种手段，少数项目还会采用原始权益人母公司担保机制。 产品优先档评级
由于1单产品数据未从公开渠道查询到，因此有效数据是13个。从产品的优先档信用评级来看，AAA级别的共有9单，AA+级别的共有4单。AAA级别的产品平均利率为5.24%，AA+级别的产品平均利率则为5.63%。因此可看出，AAA级别的产品平均利率稍微低于AA+级别的产品。
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AA+431%AAA969% 图7 PPP资产证券化产品优先档信用评级
产品优先档利率
由于2单产品数据未从公开渠道查询到，因此有效数据是12个。从这12单产品的优先档利率来看，位于【3%,4%)区间的仅有1单，位于【4%,5%)区间的最多，有6单，位于【5%,6%)区间的有1单，【6%,7%)区间的有3单，【7%,8%)区间的有1单。
8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0% 图8 PPP资产证券化产品优先档利率
三、结语
目前，国内大规模推进PPP资产证券化还存在很多制约因素，缺乏可以快速推进PPP资产证券化的可选合格的基础资产。PPP资产证券化本身也存在一些问题和挑战，需要市场各相关参与方着力解决。随着投资人对PPP模式的了解逐步加深加深，会有越来越多的投资人愿意把资金投到合规PPP项目证券化产品中
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去。同样随着时间的推移，大批量的PPP项目也将陆续进入运营期，会有越来越多的PPP项目达到开展证券化的标准，会有更多的社会资本方开展证券化业务。此外，PPP资产证券化产品还是非常依赖项目所处地区的信用等级，目前市场也以市级项目为主，一旦市场内区县级信用的PPP资产证券化产品成功发行，将引导和吸引越来越多的社会资本方加入到发行证券化的队伍中，PPP相关的资产证券化产品的发行量和交易量也一定会呈现爆发式的增长。
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