橘郡(orange county)破产案例分析

橘郡破产分析

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目录

序言 ............................................................................................................. 3 1介绍 .......................................................................................................... 4 2投资组合 .................................................................................................. 7 2.1机构债券 ................................................................................ 7 2.2组合债券 ........................................................................................ 8 2.3盈利与亏损 .................................................................................... 8 3总结与启示............................................................................................ 13

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序言

在现代金融历史上，由于金融投机导致的重大亏损什么破产事件并不鲜见，比如1995年的巴林银行破产事件，因为一个交易员而导致了整个公司破产震惊了当时的金融界，再比如1993年的德国金属公司因为石油期货合约亏损导致15亿美元损失，而中国民众最熟悉的重大金融亏损案如2004年的中航油事件以及2008年的中信泰富事件都产生了巨大的亏损，下表列举了近二十年亏损数额最大的前12个著名事件。

金融弊案排行榜 排行 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 公司名称 法国兴业银行 Amaranth公司 长期资本管理公司（LTCM） 佳友商社 加州橘郡 德国金属公司 霸菱银行 大和银行

爱尔兰联合银行 蒙特娄银行 中国航油新加坡公司

瑞富公司（Refco） 亏空 事实 （亿美元） 72 交易员逾越权限交易欧洲股债指数

期货

66 交易员交易天然气，做错方向 40 俄罗斯倒债造成交易亏损

26 17 15 14 11 6.91 6.63 5.50 4.30 交易员逾越权限交易铜期货亏损 利用债券与衍生性金融商品希望搞大投资基金，造成亏损 交易石油期货合约亏损

交易员逾越权限私自交易，出现亏损造成银行倒闭

未经授权的交易造成亏损 交易员隐瞒外汇交易损失 交易天然气，做错方向

原总裁从事石油期货投机亏损，被迫债务重组

隐瞒债务后，宣布破产 发生年度 2008 2006 1998 1996 1994 1993 1995 1995 2002 2007 2004 2005 上表中列举的破产案例中，可以发现就连部门也会牵扯在内。上图排列第五的加州橘郡就是这样的一个破产案例。近60年来，美国的县级破产案将近500件，但与以往不同的是，橘郡破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金额大得多，亏损额高达16.9亿美元，是美国有史以来金额最大的县级地方破产案。为什么组织也会因为金融投资而破产？为什么会产生如此大的亏损？是什么原因导致的亏损？本文将从金融衍生品方面对橘郡破产进行分析和总结。

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1介绍

1994年12月6日橘郡申请破产。橘郡曾是美国加利福尼亚州一个富庶的地方，但由于其主要投资基金在利率投资工具上的失误造成了16亿美元的亏损，该县不得不申请破产保护。这个基金设立的初衷是以稳健而且盈利的方式管理本县以及本地241 家相关机构的资金，但后来却引发了美国历史上最大的地方的财政悲剧。

这一破产事件的主角是橘郡财务投资主管（the long time Treasurer-Tax Collector）——Bob Citron，他掌控着该县75 亿美元的投资资金。在二十几年间，Citron在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金（一般基金the General Fund、投资基金the Investment Pool以及国债投资基金the

treasury Commingled Pool）的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要优异很多，这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。事实确实是这样，Citron交付的投资回报率比国家基金的回报率要高2%以上（如图1-1）。

图1-1 橘郡基金与全国平均对比

Citron从上个世纪七十年代初开始参与市政基金管理的工作，在最初的几年里，他表现非常中规中矩，甚至在起初的几年内，他的基金表现还不及全国平均水平，这一点可以从图1-1中1972-1975年段可以看出。但是从1979年开始，其基金表现开始慢慢超过平均水平，并在1982年达到高峰，当时超过平均水平高达6%，虽然后面优势慢慢减弱，但是从1979-1987整个八年间，其基金表现一直是超过平均表现的，特别是在1982年前后四年间具有非常高额的回报率。这样的表现无疑让Citron在工作中赢得其他人的信任与赞赏，由于连续八年一直保持有优秀表现，市政基金的监督部门甚至不需要他在一年一度的基金年度审核会上进行报告，大家都对他的投资策略深信不疑。

从这以后，Citron的投资管理基本不会受到他人的监督和质疑，他的投资手

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法也开始变得越来越具有冒险性，在后来披露的一些文件中，有一件事情可以说明这点，文件中记录他在1988年的某一个周五，动用了基金三分之一的资金去购买以金融产品，然后在下周一全部卖出，虽然这个投资行为让他获得了高达60万美元的收益，但是他的投资手法越来越大胆也是显露无意。不过总体来看，由于前期取得了巨大的成功以及自身的一定控制，在随后几年里基金虽没有很好的表现，但是也基本和平均水平保持一致，他也很自然的赢得了竞选，继续他的投资主管的职位。

由图1-1可知，Citron管理的市政基金经过几年的调整过后，从1990年开始再次取得优异表现，并一直维持到1994年。

由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，Citron管理的基金的优秀表现也被广为宣传，他也被媒体推崇为市政基金管理超级明星；同时，较高的回报率也引起了其他市政基金和服务机构的注意，他们认为把钱投资到Citron管理的基金里会取得更多的回报，所以许多服务部门（如表1-1中橘郡交通管理部门、学校、以及橘郡水务局）以及其他市政的投资者（如表1-1中的Irvine, Anaheim, Santa Ana城市）纷纷把自己的资金投入到橘郡的投资基金池里。至1994年，基金规模达74亿美元，参与单位有187个。表1-1是1994年时橘郡基金池最大投资者的列表，其中大约有20-30%是外部投资者。

表1-1 橘郡基金池最大投资者列表(1994)

另外，Citron不光在市政投资管理这块领域里取得了极大的知名度，在华尔街券商的眼里，也是一位炙手可热的人物，他们知道Citron掌管的资金越来越大，就意味着需要交易的次数会日益增加，Citron自然引起了他们的热烈追捧，都希望Citron选择自己作为经纪人，从而获得巨大的佣金费。最后，美林证券还是取得了Citron的信任，成为了他的经纪交易商，其中最大的原因就是因为美林证券

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向Citron推荐了一个叫Repo即回购协议的金融衍生产品，由于当时较低的利率环境，它可以在较低的成本下为客户融资筹集资金，这一点极大的吸引了Citron的注意，因为他的投资策略在他看来已经非常成熟，而且具有很高的回报率，能筹集更多的资金就意味着能获取更大的回报。所以在美林证券的推荐下，在1994年11月，Citron通过Repo把他管理的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产（具体分析见2投资组合）。在Citron逐渐增加他的杠杆投资时，等待他的却不是更大的收益率，反而是形势开始急转而下，投资基金池面临日益增加的账面亏损，在1994年2月时，由于巨额亏损导致Repo协议需要抵押的保证金不够，Citron不得不通过橘郡紧急发行6亿美元的债券进行弥补，但是到了1994年12月，亏损还是进一步扩大，而其他市政投资者也开始因为亏损进行赎回，这些压力迫使Citron不得不宣布橘郡破产无力还清亏损资金，当审计人员核实后，惊讶的发现整个投资基金池已经亏损高达17亿美元。

至此，Citron的投资神话彻底被打破，橘郡不得不通过各项财政收紧措施以及裁员减员的方式节省资金来弥补Citron留下的巨大亏损，通过橘郡6年的努力，才逐渐恢复到了亏损前的水平，服务机构和学校才能开始保持正常运转。另外，Citron因为资金不当转移以及提交虚假和误导性的财务概要等罪名被判处监禁，缓期五年，并处以1000小时的社区服务的惩罚，不过最终也没有进监狱。

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2投资组合

那么，橘郡财政基金的巨额亏损是如何造成的呢？这必须从投资基金资产组合（Portfolio）的构成说起。实际上，该投资基金的资产组合包括两大组成部分。

2.1机构债券

第一部分包括美国财政部和其他机构的债券。这些债券的期限大部分在5年或5年以下，购买债券的资金最初来源于市政债券发行收入，但西纯采用了不断地以购入的债券作抵押借入短期贷款，并以之再购入债券的投资策略。这无疑在一定程度上提高了财务杠杆。

与此相关的是Repo协议。Citron主要是应用了Repo协议进行增加了杠杆效应，首先介绍一下Repo即回购协议，它是由借贷双方鉴定协议，规定借款方通过向贷款方暂时售出一笔特定的金融资产而换取相应的即时可用资金，并承诺在一定期限后按预定价格购回这笔金融资产的安排；回购价格为售价另加利息，这样就在事实上偿付融资本息；本质上，是一种短期抵押融资方式，那笔被借款方先售出后购回的金融资产即是融资抵押品或担保品。

Repo 价值100 价值100 购买 价值100 抵押 五年国债 五年国债 现金

图2-1利用Repo增加杠杆

在初期，Citron的基金池里已经购买了五年长期国债，他可以使用Repo协议用这些国债作为抵押进行借贷现金，然后利用这些现金再去购买五年国债，然后再利用五年国债再作为抵押，这样反复三次，Citron就可以把杠杆率提高到了三倍的水平上。在1994年11月，Citron通过Repo把他管理的投资基金池的杠杆率提高到了3倍，即本金只有76亿美元，但是整个投资池却拥有206亿美元的资产，如表2-1所示。

表2-1 橘郡投资池资产列表

leveraging Original investment of 194 agencies Investment borrowed against Total investment Risks Inverse floaters Other structured notes Fixed-rate notes unknown

Total investments

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Amount（billion） 7.6 13.0 20.6 6.6 1.7 9.7 2.6 20.6 Percent 37 63 32 8 47 13

具体而言，Citron以上述资产作为抵押，向华尔街经纪行借入130亿美元，使投资基金账面金额高达200亿美元。在中长期债券利率高于短期贷款利率的情况下，这种高杠杆率的投资策略，能够产生巨额的盈利。但是，如果利率走向与预期相反，就会使基金的短期借贷成本提高，一旦超过其持有的投资收益率，投资基金就会遭致亏损。如1993年10月，Citron利用每6个月滚转一次的短期贷款，购买了面值为12480万美元的5年期财政部债券，实际年收益率为4.61%，由于当初6个月期的短期贷款利率为3.31%，如果持有期间利率的期限结构不变，基金每年可以从这笔投资中获得1.3%的盈利，也就是160万美元。但实际情况却是：到了1994年底时，6个月期的贷款利率猛升至6%左右，原预期的基金账面利润不但消失，反而仅此一项投资就使基金亏损150多万美元。

2.2组合债券

橘郡财政基金投资组合的第二部分由各种所谓的组合证券（Structured Securities）组成。组合证券为衍生金融产品的一种新形式，它通常是由一些与有关的机构负责发行，然后由一些大投资银行根据投资者的不同需要进行裁剪之后，再出售给这些投资者。组合证券的定价比较复杂。如财政基金在1994年2月美国联邦储备理事会首次提高短期利率之后，通过美林证券公司等投资银行购买了由联邦全国抵押贷款协会发行的1亿美元的“分阶段逆向债券”。根据合同，基金最初可以获得7%的利率，直到5月份为止。此后的利率每3个月变动一次，计算方式为用10%减去当时的3月期伦敦同业拆借利率。从1996年起，计息方式变为按11.25%减去同业拆借利率。这一“分阶段逆向债券”将在1999年到期，届时可将原来的投资本金1亿美元收回。但由于1994年5月份起，短期利率不断上升，持有这种证券的收益率便不断下降，5月份降为5.1%，8月份和11月份又分别降至4.9%和3.9%，与此同时，短期融资的利率却不断上升，由此使投资基金造成巨额亏损。

除了投资“分阶段逆向债券外”，橘郡财政基金还于1993年7月参与了另一笔衍生产品投资。它向联邦住宅贷款银行购买了面值为1亿美元的5年期“双重指数债券”。根据合同，这种债券的利率第一年固定为6%，以后每6个月调整一次，计算方式是用当时的10年期财政部国库券利率减去6月期的伦敦同业拆放利率，再加上3.1%。随着短期利率的提高，到了1994年7月，该债券利率按上述合同规定调整为5.065%。如果按照1995年初的市场利率计算，1995年1月这种“双重指数债券”的新利率将进一步下调至4.2%，它将大大低于该基金为购买此类债券而支付的贷款利率，从而使“双重指数债券”的投资出现亏损。

2.3盈利与亏损

2.3.1 盈利

Citron分别在1979-1987和1990-1994这两个阶段获得了较大的盈利。下图把Citron管理的基金回报率与联邦存款利率进行了对比，可以发现，在1979-1987年间利率波动很大，同时1990-1994 年间，利率处于下降期间。由于1979-1987年间的资料很难查找，我对Citron采取了具体什么样的投资策略不得而知，但是

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他能取得这么高的回报率必然是对市场利率走势进行了较为准确的预估；随着1982年利率从高位开始下降，Citron认为利率将会进入一个非常长期的向下调整，所以他开始通常所说的“借短投长”的投资策略进行操作，即借短期资金投资长期债券的方式，也就是看空短期美国国债，看多长期美国国债。

图2-2 Citron的投资回报率与联邦基金利率对比

本文以1993年的短期利率和长期国债利率为例，介绍一下在利率下降的情况下，为什么“借短投长”会获得盈利，具体数据如表2-2。

表2-2 阶段投长的例子

1993年 1 2 3 4 5 短期利率 3.19 3.01 3.03 2.96 2.93 五年国债利率 5.9 5.55 5.12 5.24 5.06 收入固定现金流 支付浮动现金流 5.9 5.55 5.12 5.24 5.06 3.19 3.01 3.03 2.96 2.93 净现金流 2.71 2.54 2.09 2.18 2.13 加入投资者在1993年1月卖出利率为3.19%的三月期短期债券，价格为PS1；此时，买入利率为5.9%的五年期长期债券，价格为PL1。这样每个月的现金流收益为5.9%-3.19%=2.71%。三个月后，此时由于五年期利率是5.12%，根据债券公式，可以得知长期债券价格上升了，此时又可以获得债券价格上的收益。接着，在第4月按照2.96%的利率卖短期债券，归还上次三月短期国债到期的本金，这样五年期国债可以继续持有，这样每月的现金流收益增加到5.9%-2.96%=

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2.94%。如果利率一直保持不变或者下降的话，这样每月现金流收益可以一直保持不变或者增加，同时五年国债本身的价格也可以保持不变或者增加，这样可以从两方面获取收益，这就是为什么Citron一直保持获益的原因。 2.3.2 亏损

Citron的投资组合能够获利的前提是市场利率趋于下降，长期利率高于短期利率，并且长、短利率间的差额不变甚至能够扩大。Citron做出上述投资决策的基本理由是认为美国经济正在复苏，联邦储备委员会理应放松利率以支持复苏进程。实际上，这也是当时经济界颇为流行的想法。

但是，1994年美国长短期利率的发展趋势正好与Citron的预期相反。从1993年第四季度起，美国经济出乎意料地强劲增长，1993年第四季度和1994年第一、第二、第三季度国内生产总值增长率分别高达7%、3.5%、4.1%和3.9%（美国GDP历史数据见图2-3），大大超出美国联邦储备委员会划定的经济增长安全区，使美国经济的通货膨胀压力增大。为抑制通货膨胀率上升，1994年美国联邦储备委员会6次提高短期利率，如图2-4所示，将短期贷款利率从年初的3%推至年末的5.5%。同时，美联邦将长期利率从1994年的最低点5%左右一直提高到将近8%的水平，一年中把利率提高将近300个基点，使得投资者纷纷抛长期债券买入短期债券来回避利率上升的风险，这样导致了五年期国债的价格大幅下降，同时短期借款的利息也上升，这对于Citron来说是致命的影响。

图2-3 美国GDP历史数据

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图2-4 1994年联邦利率

经济的强劲增长，也促发了人们对通货膨胀率上升的预期，使投资者不愿在中长期资本市场投资，从而造成了美国中期债券价格的急跌。美国长、短期利率的这种变化，使橘郡财政基金短期借贷的融资成本提高，超过了其持有的投资组合的收益率；另一方面，市场利率的上升也使基金持有的固定利率债券及逆向债券的价格下跌，造成基金出现巨额的账面亏损。

按照图2-4中的数据，如果Citron借短期贷款进行长期投资五年国债，在年初购买五年国债利率是5%，卖空三月期国债利率为3%；这种情况维持到1994年12月时，三月期的利率是5.8%，也就是美元的现金流收益为5%-5.8%=-0.8%，这时就产生了每月现金流支出；同时，由于五年期国债的利率涨到了将近8%的水平，导致五年期国债的价值大幅度下降，这样Citron在持有资产方面也蒙受巨大亏损，现金流支出和持有资产价值下降的双重打击下，其管理基金池的价值大打折扣，再加上Citron动用了3倍的杠杆，本来8%的损失效应扩大到了20%左右的损失，直接导致了基金池将近17亿的损失。可以从下图看出基金池20%的损失是怎么得来的。

杠杆 抵押五年国贷款现金亏损亏损

债价值↓ 支出↑ 20% 8%

+ = 11

下图展示了橘郡破产损失过程的明细，其中77亿基金是Citron为全县187个社区和部门长官的投资。 77亿基金

采 用高共计200多亿 有价证券

杠 杆利

率 提升贷款120多亿

有价证券缩水

基金只有62亿，丧失15个亿 债券价值仅185

损失约20%

华尔街收购

证交委接管

破产 形式规则和操作机构 县破产 的舒服和处理措施不 当等一系列原因

图2-5 橘郡破产的损失过程

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3总结与启示

在橘郡破产的整个事件的发展过程中，所有的参与角色其实可以总结为三大类，分别是投资者、监管机构和证券交易商，对应的是Citron、橘郡的投资监管机构和美林证券。

对于Citron来说，首先缺少风险管理意识，没有对未来做预期风险值估算，比如利率涨到一个水平情况下资产市值的情况，如果能有效设置风险上行和下行值，这样可以提前做好止损准备，不至于亏损越来越大。其次，他过于自信，没有对交易进行风险对冲，一旦亏损则没有挽回的余地，不是每次都能预测准确，一旦失败一次，可能永远无法挽回。最后，盲目激进，利用杠杆投资，这极大的扩大了投资风险，本来是可以忍受的亏损，通过杠杆则可以扩大到你无法承受，橘郡破产事件中如果无杠杆效应的话，亏损只有8%左右，这完全是基金投资池可以承受的亏损水平，但是经过杠杆后却达到了20%以上的亏损，直接导致了橘郡的破产。

对于监管机构来说，首先是监管麻痹。橘郡监管机构在Citron优异的表现下，居然同意其停止做定期基金管理报告，完全任其独揽大权，导致了Citron越来越肆无忌惮，投资手法越来越激进，为后面投资失败埋下了种子。其次是规章制度滞后。美国有规定市政基金不能购买相关金融衍生物产品，但是金融衍生物产品的创新越来越快，一些产品做的越来越不像衍生产品，这些产品都游离在的边缘，让很多人可以走规章制度的漏洞，照样可以参与到衍生物的投资中去，Citron的投资组合里就拥有像结构性债券这样的金融衍生品，但是当时由于规章制度的滞后，才给了Citron去购买这些产品的机会。如果制度能实时更新，那么Citron应该没有这样的机会，也不会导致最后的亏损。

对于，中间交易商来说。首先是回避产品风险。在美林证券当初向Citron推荐Repo时，美林是很清楚Repo会给客户带来什么风险的，但是在推销过程时，经纪人有意回避了其风险，夸大了这个产品的好处，这种避重就轻的营销方式对客户日后的亏损起了很大的负面作用。其次是过度创新甚至欺诈，通过各种创新把金融产品包装起来，实质上就是通过创新把欺诈包装起来。这种无止境的创新最终伤害不仅仅是客户，到最后也可能伤害到自己，2008年的金融危机正是个鲜活的例子。而本例中的美林证券其实也是金融衍生品的积极创新者之一，但是十几年后的金融危机，美林证券却由于金融创新产品的失利导致被迫被收购。

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